报告公司投资评级 - 报告给予锐明技术“买入”评级，当前价格54.94元，合理价值78.77元 [2] 报告的核心观点 - 锐明技术是商用车载监控行业龙头，2023年在车队视频管理系统市场份额排名全球第一，伴随出海进程加快叠加国内环境复苏，业绩迎来拐点，2025 - 27年归母净利润目标值分别为3.64 - 3.86亿元、4.20 - 4.46亿元、4.76 - 5.05亿元 [10] - 商用车载监控产业安全与效率导向驱动需求放量，海外市场渗透率低，仅后装市场海外潜在年化空间有望达104亿美元；该产业是利基市场，具备强产品迭代能力的龙头拥有规模效应 [10] - 公司海外前装突破迎来历史性机遇，已在欧标客车具备先发优势，后续有望在货车取得突破；端侧AI前景初现，公司推出的SafeGPT在风险识别、事故处理等方面前景广阔，已初步形成按月付费的SaaS模式 [8][11] - 不考虑货车前装突破，预计2024 - 2026年公司归母净利为2.9/4.0/4.7亿元，同比+180.6%/39.5%/18.7%，给予公司2025年合理估值倍数35倍PE，合理价值78.77元/股，给予“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 一、锐明技术：商用车载监控龙头，业绩高成长 （一）公司主业概况 - 锐明技术是商用车载监控行业龙头，以人工智能和视频技术为核心，提供商用车安全及信息化解决方案，2019年在深交所上市，2021年被评为“专精特新”小巨人企业，2022年获评国家级制造业单项冠军企业 [15] - 公司股权结构清晰，截至2024年9月底，创始人赵志坚与望西淀为前两大股东，现阶段无控制股东与实际控制人；国内业务辐射全国30多个省市，海外在多地建立子公司及办事处 [18] - 公司深耕车载视频监控市场，2017 - 2023年市场占有率排名领先；产品分为四大类，货运行业是主要收入来源，整体结构多元化 [20][21][25] （二）主营业务高成长 - 2023年公司业绩迎来拐点，2024Q1 - 3进一步反弹，2023年营业收入17.0亿元，同比增长23%，归母净利扭亏为盈达1.0亿元；2024Q1 - 3营业收入19.2亿元，同比增长55%，归母净利2.2亿元，同比增长172% [27] - 2020 - 2023年海外营收增速高于国内，毛利率显著高于国内，2024H1海外贡献毛利占比升至74% [27] - 商用车行业信息化产品是主要收入来源，收入占比从2018年的57%上升至2023年的78%；商用车通用监控产品收入占比逐年下降 [38] - 伴随营收规模反弹，期间费率下降，2024H1期间费用率降至29%；2022年三级研发架构落地，研发投入产出比抬升，2021 - 2023年研发人员数量分别为816位、642位、627位 [39] - 2025年公司发布股权激励计划，授予价格45.63元/股，授予股票期权数量614.00万份，激励对象137人；2024年归母净利润为2.8 - 2.97亿元，对应2025 - 2027年归母净利润目标值分别为3.64 - 3.86亿元、4.20 - 4.46亿元、4.76 - 5.05亿元 [42] 二、商用车载监控产业特征 （一）安全与效率导向，驱动行业需求持续放量 - 安全是商用车运营基石，运营商在安全方面投入产出比高，1美金投资可带来5美金收益 [46] - 商用车综合监控行业发展经历四个阶段：GNSS位置跟踪（1990 - 2000）、视频录像（2000 - 2021）、AI事中干预（2021 - ）、数据智能 + 自动驾驶驱动结合安全管理和效率提升（2022 - ） [47] - 政策协同发力，中国自2014年以来发布多项政策推动商用车安全监控；产业典型玩家2020年前营收增速可观，后期受疫情影响下降，2023年后企稳回升 [53][54][55] （二）典型的利基市场，具备强产品迭代能力的龙头方拥有规模效应 - 不同地区政策要求及下游细分领域需求差异明显，市场碎片化特征突出，如各地通讯协议规范不同，货运解决方案需根据不同场景定制 [59][60][65] - 商用车综合监控供应商处于产业链中游，行业竞争烈度低，新涌入者少；锐明技术毛利率稳定在40%以上，显著高于前装产业链参与方 [67][71][72] - 锐明技术构建了完整的基础产品体系，可抽象出统一技术基座，形成强大产品迭代能力和规模效应；基于“1 + 3”研发基础平台，可迅速定制解决方案，降低研发费用率 [76][79][84] 三、公司核心看点：前装突破以及端侧AI新业态 （一）出海进展迅速，海外前装定点值得高度期待 - 公司2017年布局海外市场，已构建完善销售渠道和较高客户认知度，因地制宜采用差异化运营模式，海外团队本地外籍员工占比超40% [90][94][95] - 海外市场空间可观，年化潜在市场规模有望达104亿美元；公司加快海外产能布局，实施多项应对经营风险措施 [99][100] - 欧盟新规实施，有望催生10 - 15亿美元新增前装需求市场；公司在欧标客车取得先发优势，2024年批量化出货，前装产品性能突出，有望在欧标货车领域取得突破 [101][104][110] （二）SafeGPT开启商业化，有望培育SAAS收费模式的增量业务 - 锐明技术AI应用实践积淀深厚，在人脸关键点检测大模型验证中取得第一名 [111][113] - 2023年公司推出SafeGPT大模型，参数量达百亿级，在风险识别、司机培训和事故处理方面应用前景广阔，目前面向海外实行按月付费的SaaS结算模式 [113][117] 四、盈利预测和投资建议 - 收入拆分及预测：综合监控信息化系统业务预计2024 - 2026年收入增速分别为40.0%/30.0%/28.0%；通用监控产品业务预计增速分别为45.0%/24.0%/24.0%；其他业务预计增速分别为220.0%/-95.0%/0.0% [120] - 毛利率预测：综合监控信息化系统业务预计2024 - 2026年毛利率分别为45.5%/42.0%/41.0%；通用监控产品业务预计分别为55.0%/53.0%/52.0%；其他业务预计分别为5.0%/5.0%/5.0% [121] - 期间费用率预测：销售费用率预计2024 - 2026年分别为9.0%/9.0%/9.0%；管理费用率预计分别为8.0%/9.2%/9.5%；研发费用率预计分别为11.5%/11.5%/11.2% [121]