报告公司投资评级 - 报告将公司评级从之前的评级上调至买入，新目标价为人民币146.81元（之前为人民币115元），意味着2024 - 2026年预期净利润复合年增长率为28.5%，PEG为1.1倍 [1][7] 报告的核心观点 - 深南电路发布2024财年业绩，营收同比增长32.4%至179亿元，净利润同比增长34.3%至19亿元，毛利率逐步改善 [1] - 上调2025/2026财年营收预测15%/21%，上调净利润预测12%/16%，主要因产能利用率提高、数据中心/人工智能相关收入超预期、汽车PCB收入增长较好 [1] - 公司各业务板块表现良好，PCB销售增长30%，PCBA业务增长33.2%，基板销售增长37.5%，预计未来各业务仍将保持增长态势 [7] - 公司在行业下行周期表现优于预期，未来将受益于国内本土化趋势，凭借在PCB市场的领先地位和FC - BGA基板生产线的产能增加实现发展 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|13,526|17,907|21,551|24,838|28,208| |同比增长（%）|(3.3)|32.4|20.3|15.3|13.6| |毛利率（%）|23.4|24.8|25.1|25.9|26.2| |净利润（百万元人民币）|1,398.1|1,877.6|2,429.5|3,102.2|3,713.6| |同比增长（%）|(14.8)|34.3|29.4|27.7|19.7| |每股收益（人民币）|2.72|3.66|4.74|6.05|7.24| |市盈率（倍）|47.1|35.0|27.0|21.2|17.7| |净资产收益率（%）|11.0|13.5|15.6|17.4|18.0| [2] 目标价格 - 新目标价为人民币146.81元，之前目标价为人民币115元，当前价格为人民币128元，潜在涨跌幅度为14.7% [3] 股权结构 - 中航国际控股有限公司持股64.0%，易方达基金管理有限公司持股7.1% [4] 股价表现 |时间区间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-6.5%|-8.7%| |3个月|28.4%|28.6%| |6个月|33.9%|-4.4%| [5] 各业务板块情况 - PCB业务：销售同比增长30%至105亿元，受数据中心和汽车需求推动，尽管电信业务下滑，2024年PCB毛利率提高至31.6% [7] - PCBA业务：同比增长33.2%，受数据中心和汽车销售带动，毛利率稳定在14.4%，预计2025年该业务板块收入同比增长25%，毛利率稳定在当前约31%的水平 [7] - 基板业务：销售同比增长37.5%至32亿元，增长主要集中在2024年上半年，该业务板块因产能提升、材料成本上升和BT基板需求减弱面临利润率压力，预计2025年基板收入同比增长18%，毛利率可能小幅升至19.5% [7] 财务预测修订 |指标|新预测（百万元人民币）|旧预测（百万元人民币）|差异（%）| |----|----|----|----| |营收|2025E：21,551；2026E：24,838；2027E：28,208|2025E：18,765；2026E：20,516；2027E：N/A|2025E：15%；2026E：21%；2027E：N/A| |毛利润|2025E：5,413；2026E：6,426；2027E：7,393|2025E：4,785；2026E：5,457；2027E：N/A|2025E：13%；2026E：18%；2027E：N/A| |净利润|2025E：2,429；2026E：3,102；2027E：3,714|2025E：2,178；2026E：2,671；2027E：N/A|2025E：12%；2026E：16%；2027E：N/A| |每股收益（人民币）|2025E：4.74；2026E：6.05；2027E：7.24|2025E：4.26；2026E：5.46；2027E：N/A|2025E：11%；2026E：11%；2027E：N/A| |毛利率|2025E：25.1%；2026E：25.9%；2027E：26.2%|2025E：25.4%；2026E：26.0%；2027E：N/A|2025E：-0.3 ppt；2026E：-0.1 ppt；2027E：N/A| |净利率|2025E：11.3%；2026E：12.5%；2027E：13.2%|2025E：11.9%；2026E：13.4%；2027E：N/A|2025E：-0.7 ppt；2026E：-0.9 ppt；2027E：N/A| [10] 与彭博共识对比 |指标|CMBIGM预测（百万元人民币）|彭博共识（百万元人民币）|差异（%）| |----|----|----|----| |营收|2025E：21,551；2026E：24,838；2027E：28,208|2025E：19,540；2026E：22,469；2027E：26,823|2025E：10%；2026E：11%；2027E：5%| |毛利润|2025E：5,413；2026E：6,426；2027E：7,393|2025E：5,035；2026E：5,875；2027E：6,652|2025E：7%；2026E：9%；2027E：11%| |净利润|2025E：2,429；2026E：3,102；2027E：3,714|2025E：2,304；2026E：2,764；2027E：4,001|2025E：5%；2026E：12%；2027E：-7%| |每股收益（人民币）|2025E：4.74；2026E：6.05；2027E：7.24|2025E：4.32；2026E：5.33；2027E：N/A|2025E：10%；2026E：13%；2027E：N/A| |毛利率|2025E：25.1%；2026E：25.9%；2027E：26.2%|2025E：25.8%；2026E：26.1%；2027E：24.8%|2025E：-0.7 ppt；2026E：-0.3 ppt；2027E：1.4 ppt| |净利率|2025E：11.3%；2026E：12.5%；2027E：13.2%|2025E：11.8%；2026E：12.3%；2027E：14.9%|2025E：-0.5 ppt；2026E：0.2 ppt；2027E：-1.8 ppt| [11] 财务总结 利润表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|13,992|13,526|17,907|21,551|24,838|28,208| |销售成本|(10,422)|(10,357)|(13,460)|(16,138)|(18,413)|(20,815)| |毛利润|3,571|3,170|4,447|5,413|6,426|7,393| |营业费用|(1,691)|(1,558)|(2,141)|(2,416)|(2,654)|(2,915)| |销售、一般及行政费用|(926)|(870)|(1,030)|(1,132)|(1,230)|(1,341)| |研发费用|(820)|(1,073)|(1,272)|(1,488)|(1,640)|(1,807)| |其他|55|385|161|204|217|232| |营业利润|1,880|1,611|2,306|2,997|3,772|4,478| |其他收入|6|4|5|8|9|10| |其他费用|(7)|(4)|(11)|(10)|(14)|(14)| |其他收益/(损失)|(163)|(182)|(231)|(254)|(288)|(336)| |利息收入|22|12|10|19|32|45| |利息费用|(92)|(66)|(80)|(88)|(94)|(92)| |其他|77|23|23|28|32|36| |税前利润|1,720|1,398|2,023|2,700|3,448|4,127| |所得税|(79)|(1)|(145)|(270)|(345)|(413)| |税后利润|1,641|1,398|1,879|2,430|3,103|3,715| |少数股东权益|1|0|(0)|0|1|1| |净利润|1,641|1,398|1,878|2,429|3,102|3,714| [13] 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元人民币）|8,578|8,597|10,854|14,230|17,358|21,416| |现金及等价物|1,913|853|1,553|2,942|4,482|6,049| |应收账款|2,770|3,091|3,806|4,697|5,375|6,372| |存货|2,341|2,686|3,395|4,121|4,757|5,850| |预付款项|9|49|8|28|22|31| |其他流动资产|1,505|1,959|2,091|2,442|2,723|3,114| |非流动资产|12,149|14,010|14,448|14,286|13,902|13,423| |物业、厂房及设备|9,138|10,083|12,396|12,767|12,246|11,537| |使用权资产|9|37|26|17|25|33| |递延所得税资产|208|272|187|210|230|257| |无形资产|557|544|585|638|699|770| |商誉|0|0|0|0|0|0| |其他非流动资产|2,209|3,085|1,271|654|701|827| |总资产|20,727|22,607|25,302|28,516|31,260|34,839| |流动负债|6,708|6,425|7,489|8,313|8,407|9,136| |短期借款|0|400|10|190|107|99| |应付账款|1,638|2,037|2,687|2,796|2,653|2,822| |应付税金|31|42|59|67|73|82| |其他流动负债|4,484|3,291|3,933|4,378|4,594|5,036| |合同负债|93|212|208|216|248|282| |应计费用|462|443|592|667|732|815| |非流动负债|1,765|2,995|3,167|3,578|3,712|3,598| |长期借款|1,175|2,407|2,577|2,913|2,982|2,785| |应付债券|0|0|0|0|0|0| |递延收入|356|372|471|531|582|648| |其他非流动负债|235|217|119|134|147|164| |总负债|8,474|9,420|10,656|11,891|12,119|