报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][9] 报告的核心观点 - 调整盈利预测，2024 - 2026年收入为11588/12586/13322亿元，经调整归母净利润为436/483/510亿元，因以旧换新政策效果超预期上调收入，带电类等高毛利商品占比增加上调利润率 [3][9] - 参考可比公司，给予京东零售业务2025年12xPE，分部估值计算公司市值6480亿元，对应每股股价220.48港元，维持“买入”评级 [3][9] 各部分总结 业绩表现 - 24Q4公司营业收入3469.9亿元（yoy + 13.4%），Non - GAAP归母净利润112.9亿元（yoy + 34.2%），均超彭博一致预期 [6] 分业务情况 商品收入 - 24Q4商品收入2809.8亿元（yoy + 14.0%） [6] - 带电类：24Q4收入1741.5亿元（yoy + 15.8%），以旧换新政策红利超预期释放 [6] - 日百类：24Q4收入1068.3亿元（yoy + 11.1%），环比Q3提速，超市品类连续四季双位数增速 [6] - 用户：季度活跃用户数连续五季、用户购买频次连续四季双位数增长，25年1月升级京东PLUS会员权益 [6] 服务收入 - 24Q4服务收入660.1亿元（yoy + 10.8%），平台及广告收入266.3亿元（yoy + 12.7%），物流及其他收入393.7亿元（yoy + 9.5%），国补流量红利与佣金回归正常基数使整体服务收入与take rate回暖 [6] 分部情况 京东零售 - 24Q4收入3070.6亿元（yoy + 14.7%），经营利润100.4亿元（yoy + 3.3%），带电类高毛利商品占比提升使经营利润率同比升0.68pcts [6] - 25年国补红利持续释放，消费品以旧换新政策资金规模扩至3000亿元，品类扩展，带电类有望支撑京东零售高个位数至双位数增速 [6] 京东物流 - 24Q4收入521.0亿元（yoy + 10.4%），经营利润18.2亿元（yoy + 37.1%），规模效应增强利润率爬坡，AI与机器人应用有望优化成本、提升效率 [6] - 本季度明确出海业务规划，加强全球快递网络等建设，收入、利润有增量空间 [6] 新业务 - 24Q4京东新业务收入46.8亿元（yoy - 31.0%） [6] - 京东外卖25年2月上线，5月1日前入驻免佣金，外卖业务是即时零售业务延伸，投入谨慎，短期不影响公司经营 [6] 股东回报 - 2024年回购255.3万股普通股，总额约36亿美元，占2023年末流通普通股的8.1% [6] - 2024年度派发每股0.5美元红利，总额约15亿美元 [6] - 2024年9月新一期股东回购计划生效，未来36个月内可回购最高50亿美元额度普通股 [6] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,158,820|1,258,580|1,332,175| |同比增长（%）|6.84|8.61|5.85| |营业利润（百万元）|38,737|44,791|47,786| |同比增长（%）|48.85|15.63|6.69| |归属母公司净利润（百万元）|41,360|45,600|48,439| |同比增长（%）|71.14|10.25|6.22| |每股收益（元）|13.45|15.02|15.96| |毛利率（%）|15.9|16.0|16.0| |净利率（%）|3.57|3.62|3.64| |净资产收益率（%）|13.22|12.84|12.13| |市盈率（倍）|11.0|9.8|9.3| |市净率（倍）|0.4|0.4|0.3| [7] 可比公司估值与分部估值 可比公司估值 |公司|2024A PE|2025E PE|2026E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | |沃尔玛|34.2|30.7|27.5| |克罗格|14.8|14.2|13.9| |百思买|10.7|10.1|9.6| |唯品会|6.7|6.5|6.4| |阿里巴巴|13.8|12.5|10.9| |调整后平均|13|12|11| [12] 分部估值 |项目|对应市值（百万元）| | ---- | ---- | |京东零售|429,811| |主要股权投资|218,196| |股权价值|648,007| |股份数（百万）|3,183| |每股价值（元/股）|203.6| |汇率（港元/元）|1.08| |每股价值（港元/股）|220.5| [12]