报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 京东集团2025Q1业绩基本符合预期，新业务投入预计影响可控，受关税影响小且持续受益国补以及后续市场转内需，但部分被京东外卖等新业务投入抵销，维持“买入”评级[2][5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 最近一年京东集团-SW相对恒生指数表现良好，1M、3M、12M分别为-8.3%、12.2%、38.8%，而恒生指数为-12.1%、9.7%、22.3% [4] - 截至2025年4月14日，当前价格为146.60港元，周价格区间为94.65 - 192.30港元，总市值466,719.30百万港元，流通市值466,719.30百万港元，总股本318,300.00万股，流通股本318,300.00万股，日均成交额2,527.31百万港元，近一月换手0.60% [4] 业绩预测 - 预计2025Q1总营收2,908亿元（YoY + 11.8%），商品收入2,337亿元（YoY + 12.1%），服务收入570亿元（YoY + 10.7%），京东零售收入2,547亿元（YoY + 12.3%） [5] - 预计2025Q1 Non - GAAP归母净利润110亿元（YoY + 24%），Non - GAAP归母净利率同比提升0.4个pct至3.8%，京东零售经营利润率预计在4.3% [5] 业务板块分析 京东零售 - 预计2025Q1营收同比增长12.3%至2,547亿元，GMV同比增长12%，经营利润率同比上升0.2个pct至4.3% [5] - 预计2025Q1 1P带电品类营收同比增长13%至1,390亿元，1P日用百货品类营收同比增长11%至947亿元，3P平台及广告服务营收同比增长11.6%至215亿元 [5] - 营收同比增速维持两位数原因：消费稳健修复，2025年国补政策延续且叠加品类扩张，分服务收入类型来看佣金和广告收入有望增长 [5] - 预计2025Q1经营利润同比增长17%至110亿元，利润长期有望稳健增长 [5] 京东物流 - 2025年1 - 2月快递业务量284.8亿件（同比增长22.4%），业务收入2210.4亿元（同比增长11.2%），市场发展动力强劲 [5] - 预计2025Q1营收同比增长11%至469亿元，看好长期收入确定性 [5] 京东外卖 - 截至2025年3月24日，日订单量突破100万，已覆盖超45万家品质堂食餐厅和全国142城 [8] - 百亿补贴上线后单量增长迅速，预计2025年4月14 - 20日周度日均单量突破500万单 [8] - 预计2025Q2单量持续爬坡或带来更大投入，但大部分或被京东零售主业利润稳步释放抵销，对2025年集团整体利润影响可控 [8] 盈利预测和投资评级 - 调整公司2025 - 2027年营收预测分别为12,662/13,340/14,006亿元，归母净利分别为456/514/560亿元，对应摊薄EPS为14.6/16.4/17.8元，Non - GAAP归母净利润分别为520/577/626亿元，对应Non - GAAP P/E为8.4/7.6/7.0X [8] - 根据SOTP估值法，给予2025年京东集团合计目标市值6,108亿元人民币，对应目标价192元人民币/204港元，维持“买入”评级 [8] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1158819|1266238|1334014|1400627| |增长率(%)|7|9|5|5| |归母净利润（百万元）|41359|45560|51383|56047| |增长率(%)|71|10|13|9| |摊薄每股收益（元）|13.6|14.6|16.4|17.8| |ROE(%)|19|18|19|20| |P/E|10.13|9.42|8.40|7.75| |P/B|1.40|1.26|1.13|1.05| |P/S|0.38|0.35|0.33|0.31| |EV/EBITDA|7.30|7.53|6.76|6.23|[7]

文章核心观点 4月11日中华交易服务中国香港内地指数上涨，介绍其近期表现、指数构成、持仓权重、持仓市场板块及行业占比情况 [1] 指数表现 - 4月11日上证指数低开高走，中华交易服务中国香港内地指数上涨1.16%，报5929.23点，成交额1243.05亿元 [1] - 中华交易服务中国香港内地指数近一个月下跌12.97%，近三个月上涨10.74%，年至今上涨4.71% [1] 指数构成 - 中华交易服务中国跨境指数系列由中华120、中华A80、中华香港内地指数、中华280组成，以2004年12月31日为基日，以2000.0点为基点 [1] 指数持仓 十大权重 - 阿里巴巴 - W占比11.36%、腾讯控股占比10.15%、美团 - W占比8.01%、建设银行占比7.32%、小米集团 - W占比7.28%、中国移动占比4.71%、工商银行占比4.27%、比亚迪股份占比4.26%、中国银行占比3.41%、京东集团 - SW占比3.4% [1] 市场板块 - 中华交易服务中国香港内地指数持仓的市场板块中，香港证券交易所占比100.00% [2] 行业占比 - 可选消费占比35.40%、通信服务占比21.65%、金融占比20.93%、信息技术占比10.03%、能源占比5.62%、医药卫生占比2.81%、房地产占比1.46%、主要消费占比1.10%、工业占比0.99% [2]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 预计25Q1京东集团总收入同比+10.6%，Non - gaap归母净利润同比+15%，Q1带电类国补驱动及日百品类稳健经营下GMV及收入维持双位数较快增长，利润增长符合预期，京东自营电商壁垒坚实，当前关税政策影响下市场转向内需，后续若刺激消费政策出台京东作为消费互联网龙头有望显著受益，看好公司增长韧性以及供应链强议价能力下的利润提升空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E主营收入分别为10846.62亿、11588.19亿、12515.43亿、13295.09亿、13972.48亿元，同比增长分别为4%、7%、8%、6%、5% [2] - 2023 - 2027E NON - GAAP归母净利润分别为352亿、478.27亿、521.65亿、563.87亿、608.19亿元，同比增长分别为25%、36%、9%、8%、8% [2] - 2023 - 2027E每股收益分别为8.34、14.27、17.23、18.82、20.37元，PE（Non - GAAP）分别为10.9、8.0、7.3、6.8、6.3 [2] - 目标股价193港元，当前股价141.7港元 [2] 基础数据 - 总股本31.83亿股，总市值4670亿元，每股净资产79.80港元，资产负债率50.3% [3] - 主要股东为Max、Smart、Limited，持股比例9.6% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 9.2%、 - 13.0%、36.6%，相对表现分别为3.8%、 - 10.3%、16.0% [4] Q1前瞻及投资建议 - 2025Q1预计集团总收入同比+10.6%，京东零售收入同比+1%，GMV及收入保持双位数较快增长，带电及日百类预计均维持同比双位数增长，家电1、2月增速环比放缓，3月增速明显改善，手机、电脑类受益于国补品类扩充实现较快增速，2025全年预计带电类国补驱动以及日百类精细化运营带动频次稳步提升，驱动集团收入实现高个位数同比增长 [6] - 预计Q1集团Non - gaap归母净利润约为103亿，基本符合预期，平台自营模式下对供应商议价能力持续提升，2025年公司Non - gaap归母净利润有望实现同比高个位数增长指引 [6] - 京东国际化业务占比极小且几乎不涉及美国市场，受关税政策影响极小，当前出口受关税影响市场转向内需，家电数码国补政策驱动下京东维持较快增长，后续若新刺激消费政策出台，京东作为消费互联网龙头有望率先受益 [6] - 预计2025 - 2027年Non - gaap归母净利润为522/564/608亿元，给予2025年Non - gaap归母净利润10倍PE，对应目标价193港元/股 [6] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为3078.1亿、3866.98亿、4432.12亿、5079.03亿、5735.8亿元，非流动资产分别为3211.48亿、3115.36亿、3116.86亿、3118.36亿、3119.86亿元，资产总计分别为6289.58亿、6982.34亿、7548.98亿、8197.39亿、8855.66亿元 [7] - 2023 - 2027E流动负债分别为2656.5亿、2995.21亿、3123.9亿、3307.98亿、3464.8亿元，长期负债分别为669.28亿、854.16亿、854.16亿、854.16亿、854.16亿元，负债合计分别为3325.78亿、3849.37亿、3978.06亿、4162.14亿、4318.96亿元 [7] - 2023 - 2027E少数股东权益分别为639.08亿、734.66亿、774.61亿、818.28亿、865.56亿元，归属于母公司所有者权益分别为2324.72亿、2398.31亿、2796.3亿、3216.98亿、3671.14亿元 [7] 利润表 - 2023 - 2027E主营收入分别为10846.62亿、11588.19亿、12515.43亿、13295.09亿、13972.48亿元，营业成本分别为9249.58亿、9749.51亿、10455.39亿、11090.77亿、11632.09亿元，毛利分别为1597.04亿、1838.68亿、2060.04亿、2204.33亿、2340.39亿元 [7] - 2023 - 2027E营业利润分别为289.1亿、395.7亿、504.12亿、555.73亿、607.8亿元，除税前利润分别为316.5亿、515.38亿、623.8亿、681.68亿、738.21亿元，归属普通股东净利润分别为241.67亿、413.59亿、499.45亿、545.54亿、590.55亿元 [7] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为595.21亿、580.95亿、493.23亿、530.86亿、561.99亿元，投资活动现金流分别为 - 595.43亿、 - 8.71亿、169.96亿、173.95亿、178.41亿元，筹资活动现金流分别为 - 58.08亿、 - 210.04亿、 - 213.43亿、 - 158.75亿、 - 170.27亿元 [9] 主要财务比率 - 2023 - 2027E年成长率方面，营业收入同比增长分别为4%、7%、8%、6%、5%，营业利润同比增长分别为58%、37%、27%、10%、9%，净利润同比增长分别为133%、71%、21%、9%、8% [9] - 2023 - 2027E获利能力方面，毛利率分别为14.7%、15.9%、16.5%、16.6%、16.8%，净利率分别为2.2%、3.6%、4.0%、4.1%、4.2%，ROE分别为10.4%、17.2%、17.9%、17.0%、16.1%，ROIC分别为8.4%、12.8%、14.1%、13.7%、13.3% [9] - 2023 - 2027E偿债能力方面，资产负债率分别为52.9%、55.1%、52.7%、50.8%、48.8%，净负债比率分别为7.5%、9.2%、7.5%、6.9%、6.4%，流动比率分别为1.2、1.3、1.4、1.5、1.7，速动比率分别为0.9、1.0、1.1、1.2、1.3 [9] - 2023 - 2027E营运能力方面，资产周转率分别为1.7、1.7、1.7、1.6、1.6，存货周转率分别为12.7、12.4、11.3、11.2、11.2，应收帐款周转率分别为25.1、24.5、22.3、22.1、22.0，应付帐款周转率分别为5.7、5.4、5.2、5.2、5.2 [9] - 2023 - 2027E每股资料方面，每股收益分别为8.34、14.27、17.23、18.82、20.37元，每股经营现金分别为20.53、20.04、17.01、18.31、19.39元，每股净资产分别为80.19、82.73、96.46、110.97、126.63元，每股股利分别为2.66、3.50、4.31、4.70、5.09元 [9] - 2023 - 2027E估值比率方面，PE（nongaap）分别为10.9、8.0、7.3、6.8、6.3 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][9] 报告的核心观点 - 调整盈利预测，2024 - 2026年收入为11588/12586/13322亿元，经调整归母净利润为436/483/510亿元，因以旧换新政策效果超预期上调收入，带电类等高毛利商品占比增加上调利润率 [3][9] - 给予京东零售业务2025年12xPE，分部估值计算公司市值6480亿元，对应每股股价220.48港元，维持“买入”评级 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 24Q4业绩情况 - 收入利润均超预期，24Q4实现营业收入3469.9亿元（yoy + 13.4%），Non - GAAP归母净利润112.9亿元（yoy + 34.2%） [6] 分业务情况 商品收入 - 24Q4实现商品收入2809.8亿元（yoy + 14.0%） [6] - 带电类：24Q4实现收入1741.5亿元（yoy + 15.8%），作为以旧换新政策指定线上平台，政策红利超预期释放 [6] - 日百类：24Q4实现营业收入1068.3亿元（yoy + 11.1%），环比Q3提速，超市品类连续四个季度双位数增速 [6] - 用户：季度活跃用户数连续五个季度、用户购买频次连续四个季度双位数增长，25年1月升级京东PLUS会员权益 [6] 服务收入 - 24Q4实现服务收入660.1亿元（yoy + 10.8%），其中平台及广告收入266.3亿元（yoy + 12.7%），物流及其他收入393.7亿元（yoy + 9.5%），国补流量红利带来用户增长，佣金回归正常基数使整体服务收入与take rate回暖 [6] 分部情况 京东零售 - 24Q4实现收入3070.6亿元（yoy + 14.7%），经营利润100.4亿元（yoy + 3.3%），带电类高毛利商品占比提升带动经营利润率同比上升0.68pcts [6] - 25年国补红利持续释放，消费品以旧换新政策资金规模扩大至3000亿元，品类扩展至3C品类，带电类有望保持24Q4强劲势能，支撑京东零售维持高个位数至双位数增速 [6] 京东物流 - 24Q4实现收入521.0亿元（yoy + 10.4%），经营利润18.2亿元（yoy + 37.1%），规模效应增强利润率爬坡，AI与机器人应用有望优化人力成本、提升运营效率 [6] - 本季度明确出海业务规划，加强全球快递网络、仓储与航运路线建设，收入、利润有增量空间 [6] 新业务 - 24Q4京东新业务实现收入46.8亿元（yoy - 31.0%） [6] - 京东外卖25年2月正式上线，5月1日前入驻全年免佣金，外卖业务是即时零售业务延伸，公司有成熟骑手团队与线下配送运营经验，当前投入谨慎，短期不影响公司经营 [6] 股东回报 - 2024年内回购255.3万股普通股，回购总额约36亿美元，占2023年末流通普通股的8.1% [6] - 2024年度派发每股0.5美元红利，总额约15亿美元 [6] - 2024年9月新一期股东回购计划生效，未来36个月内可回购最高50亿美元额度普通股 [6] 盈利预测核心指标 |指标|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----| |总收入（百万元）|1,158,819|1,258,580|1,332,175| |yoy|6.8%|8.6%|5.4%| |毛利（百万元）|183,868|201,400|213,786| |yoy|15.1%|9.5%|6.1%| |调整后运营利润（百万元）|43,196|49,258|52,238| |yoy|21.9%|14.0%|6.0%| |调整后归母净利润（百万元）|43,644|48,287|50,996| |yoy|24.0%|10.6%|5.6%|[10] 可比公司估值与分部估值 可比公司估值 |公司|2024A PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----| |沃尔玛|34.2|30.7|27.5| |克罗格|14.8|14.2|13.9| |百思买|10.7|10.1|9.6| |唯品会|6.7|6.5|6.4| |阿里巴巴|13.8|12.5|10.9| |调整后平均|13|12|11|[12] 分部估值 |项目|对应市值（百万元）| |----|----| |京东零售|429,811| |主要股权投资|218,196| |股权价值|648,007| |股份数（百万）|3,183| |每股价值（元/股）|203.6| |汇率（港元/元）|1.08| |每股价值（港元/股）|220.5|[12] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|78,861|71,892|108,350|151,452|194,170| |存货（百万元）|77,949|68,058|89,326|78,186|82,443| |流动资产合计（百万元）|351,074|307,810|386,698|419,889|471,119| |非流动资产合计（百万元）|244,176|321,148|311,536|327,142|342,206| |资产总计（百万元）|595,250|628,958|698,234|747,031|813,326| |流动负债合计（百万元）|266,561|265,650|299,521|306,370|324,445| |非流动负债合计（百万元）|54,566|66,928|85,416|84,987|89,042| |负债合计（百万元）|321,127|332,578|384,937|391,357|413,488| |股东权益合计（百万元）|273,533|295,766|312,813|355,190|399,354|[16] 利润表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,046,236|1,084,662|1,158,820|1,258,580|1,332,175| |营业成本（百万元）|-899,163|-924,958|-974,951|-1,057,180|-1,118,389| |营业利润（百万元）|19,723|26,025|38,737|44,791|47,786| |归属母公司净利润（百万元）|10,380|24,167|41,360|45,600|48,439|[16] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|57,819|59,521|51,670|75,571|74,417| |投资活动现金流（百万元）|-54,026|-59,543|1,171|-24,504|-23,564| |筹资活动现金流（百万元）|1,180|-5,808|-4,135|-20,352|-8,136| |现金净增加额（百万元）|8,463|-5,705|48,706|30,715|42,718|[16] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入yoy|9.9%|3.7%|6.8%|8.6%|5.8%| |营业利润yoy|376.3%|32.0%|48.8%|15.6%|6.7%| |归属于母公司净利润yoy|-391.6%|132.8%|71.1%|10.3%|6.2%| |毛利率|14.1%|14.7%|15.9%|16.0%|16.0%| |净利率|1.0%|2.2%|3.6%|3.6%|3.6%| |ROE|3.8%|8.2%|13.2%|12.8%|12.1%| |资产负债率|53.9%|52.9%|55.1%|52.4%|50.8%| |流动比率|1.32|1.16|1.29|1.37|1.45| |存货周转天数|31.17|28.81|29.46|28.92|26.21|[16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][9] 报告的核心观点 - 调整盈利预测，2024 - 2026年收入为11588/12586/13322亿元，经调整归母净利润为436/483/510亿元，因以旧换新政策效果超预期上调收入，带电类等高毛利商品占比增加上调利润率 [3][9] - 参考可比公司，给予京东零售业务2025年12xPE，分部估值计算公司市值6480亿元，对应每股股价220.48港元，维持“买入”评级 [3][9] 各部分总结 业绩表现 - 24Q4公司营业收入3469.9亿元（yoy + 13.4%），Non - GAAP归母净利润112.9亿元（yoy + 34.2%），均超彭博一致预期 [6] 分业务情况 商品收入 - 24Q4商品收入2809.8亿元（yoy + 14.0%） [6] - 带电类：24Q4收入1741.5亿元（yoy + 15.8%），以旧换新政策红利超预期释放 [6] - 日百类：24Q4收入1068.3亿元（yoy + 11.1%），环比Q3提速，超市品类连续四季双位数增速 [6] - 用户：季度活跃用户数连续五季、用户购买频次连续四季双位数增长，25年1月升级京东PLUS会员权益 [6] 服务收入 - 24Q4服务收入660.1亿元（yoy + 10.8%），平台及广告收入266.3亿元（yoy + 12.7%），物流及其他收入393.7亿元（yoy + 9.5%），国补流量红利与佣金回归正常基数使整体服务收入与take rate回暖 [6] 分部情况 京东零售 - 24Q4收入3070.6亿元（yoy + 14.7%），经营利润100.4亿元（yoy + 3.3%），带电类高毛利商品占比提升使经营利润率同比升0.68pcts [6] - 25年国补红利持续释放，消费品以旧换新政策资金规模扩至3000亿元，品类扩展，带电类有望支撑京东零售高个位数至双位数增速 [6] 京东物流 - 24Q4收入521.0亿元（yoy + 10.4%），经营利润18.2亿元（yoy + 37.1%），规模效应增强利润率爬坡，AI与机器人应用有望优化成本、提升效率 [6] - 本季度明确出海业务规划，加强全球快递网络等建设，收入、利润有增量空间 [6] 新业务 - 24Q4京东新业务收入46.8亿元（yoy - 31.0%） [6] - 京东外卖25年2月上线，5月1日前入驻免佣金，外卖业务是即时零售业务延伸，投入谨慎，短期不影响公司经营 [6] 股东回报 - 2024年回购255.3万股普通股，总额约36亿美元，占2023年末流通普通股的8.1% [6] - 2024年度派发每股0.5美元红利，总额约15亿美元 [6] - 2024年9月新一期股东回购计划生效，未来36个月内可回购最高50亿美元额度普通股 [6] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,158,820|1,258,580|1,332,175| |同比增长（%）|6.84|8.61|5.85| |营业利润（百万元）|38,737|44,791|47,786| |同比增长（%）|48.85|15.63|6.69| |归属母公司净利润（百万元）|41,360|45,600|48,439| |同比增长（%）|71.14|10.25|6.22| |每股收益（元）|13.45|15.02|15.96| |毛利率（%）|15.9|16.0|16.0| |净利率（%）|3.57|3.62|3.64| |净资产收益率（%）|13.22|12.84|12.13| |市盈率（倍）|11.0|9.8|9.3| |市净率（倍）|0.4|0.4|0.3| [7] 可比公司估值与分部估值 可比公司估值 |公司|2024A PE|2025E PE|2026E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | |沃尔玛|34.2|30.7|27.5| |克罗格|14.8|14.2|13.9| |百思买|10.7|10.1|9.6| |唯品会|6.7|6.5|6.4| |阿里巴巴|13.8|12.5|10.9| |调整后平均|13|12|11| [12] 分部估值 |项目|对应市值（百万元）| | ---- | ---- | |京东零售|429,811| |主要股权投资|218,196| |股权价值|648,007| |股份数（百万）|3,183| |每股价值（元/股）|203.6| |汇率（港元/元）|1.08| |每股价值（港元/股）|220.5| [12]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 消费政策刺激下全品类渗透持续提升，调整京东2025 - 2027年收入为12,510/13,312/14,095亿元，同比增长8.0%/6.4%/5.9%；调整2025 - 2027年归属股东净利润（Non - GAAP）分别为519/574/628亿元 [4] - 长期看好公司供应链和物流核心能力发展潜力，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 24Q4业绩情况 - 2024年第四季度，公司实现营业收入3470亿元，同比增长13.4%，超彭博一致预期；商品收入2810亿元，同比增长14.0%；服务收入660亿元，同比增长10.8% [1] - 2024年第四季度研发/销售/管理/履约费用率分别为1.3%/4.9%/0.7%/5.8%，研发/管理/履约费用率环比下降0.4/0.2/0.5pct，销售费用率环比上升1.0pct [1] - 2024年第四季度Non - GAAP归属于公司普通股股东净利润为113亿元，同比增长34.5%，Non - GAAP净利润率达3.3%，同比优化0.6pct [1] - 2024年总收入11,588亿元，同比增长6.8%；Non - GAAP归母净利润478亿元，同比增长35.8%，净利润率4.1%，同比提升0.9pct [1] - 截至2024年12月31日，公司全年回购约2.55亿股A类普通股（占2023年末流通股的8.1%），总额约36亿美元，已完成2024年3月公布的30亿美元回购计划，并于2024年8月启动新回购计划，未来36个月内拟回购不超过50亿美元股份 [1] - 董事会批准年度现金股利每股普通股0.5美元（ADS每股1.0美元），总派发额约15亿美元 [1] - 京东11.11购物节期间活跃用户数同比增长超20%，用户购物频次连续四个季度保持双位数增长 [1] 京东零售情况 - 2024年第四季度，京东零售收入3071亿元，同比增长14.7%；经营利润100亿元，同比增长44.7%，经营利润率同比下降0.7pct达3.3% [2] - 电子产品及家用电器品类收入1741亿元，同比增长15.8%，受益于“以旧换新”政策落地及服务能力升级；2025年1月享受以旧换新补贴的家电产品由8类增至12类 [2] - 日用百货品类收入1068亿元，同比增长11.1%，第三方商家订单量同比增长超14.7%，商家生态建设成效显著 [2] - 2024年第四季度，第三方商家数量同比高速增长，第三方商家成交用户数和订单量表现亮眼 [2] - 会员专属权益推动用户粘性提升，京东零售与京东物流协同深化，截至四季度末，使用京东物流配送的外部一体化供应链客户数量超8万，存货周转天数保持31.5天全球领先水平 [2] 京东物流情况 - 2024年第四季度，京东物流收入521亿元，同比增长10.4%，高于市场预期；经营利润18亿元，同比增长37.1%，经营利润率同比提升0.7pct至3.5% [3] - 国内与淘天集团合作全面落地，10月接入淘宝天猫物流系统后，四季度外部客户收入占比提升至69.6% [3] - 国际业务加速布局，2024年在美国、日本、马来西亚等国家以及中国香港等地区拓展物流仓库，全球自营海外仓面积同比增长超10%，并推出“全球一盘货”供应链解决方案 [3] - 碳足迹追踪技术（MRV - T）入选国家绿色技术推广目录，助力ESG能力升级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][9] 报告的核心观点 - 调整盈利预测，2024 - 2026年收入预测上调至11588/12586/13322亿元，经调整归母净利润上调至436/483/510亿元，给予京东零售业务2025年12xPE，分部估值计算公司市值6480亿元，对应每股股价220.48港元 [3][9] 报告具体内容总结 24Q4业绩情况 - 收入利润均超预期，实现营业收入3469.9亿元（yoy+13.4%），Non - GAAP归母净利润112.9亿元（yoy+34.2%） [6] 分业务情况 - **商品收入**：24Q4实现2809.8亿元（yoy+14.0%），带电类收入1741.5亿元（yoy+15.8%），日百类收入1068.3亿元（yoy+11.1%），季度活跃用户数和用户购买频次保持双位数增长，25年1月升级京东PLUS会员权益 [6] - **服务收入**：24Q4实现660.1亿元（yoy+10.8%），平台及广告收入266.3亿元（yoy+12.7%），物流及其他收入393.7亿元（yoy+9.5%） [6] 分部情况 - **京东零售**：24Q4收入3070.6亿元（yoy+14.7%），经营利润100.4亿元（yoy+3.3%），经营利润率同比上升0.68pcts，25年国补红利持续释放有望支撑高个位数至双位数增速 [6] - **京东物流**：24Q4收入521.0亿元（yoy+10.4%），经营利润18.2亿元（yoy+37.1%），规模效应增强，明确出海业务规划，收入利润有增量空间 [6] - **新业务**：24Q4收入46.8亿元（yoy - 31.0%），京东外卖25年2月上线，5月1日前入驻免佣金，短期对经营影响不大 [6] 股东回报 - 2024年回购255.3万股普通股，总额约36亿美元，占2023年末流通普通股的8.1%，派发红利约15亿美元，新一期回购计划未来36个月内最高可回购50亿美元额度普通股 [6] 盈利预测 |年份|收入（亿元）|经调整归母净利润（亿元）| | ---- | ---- | ---- | |2024年|11588|436| |2025年|12586|483| |2026年|13322|510| [3][9] 估值情况 - 参考可比公司，给予京东零售业务2025年12xPE，分部估值计算公司市值6480亿元，对应每股股价220.48港元 [3][9] 可比公司估值 |公司|2024A PE|2025E PE|2026E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | |沃尔玛|34.2|30.7|27.5| |克罗格|14.8|14.2|13.9| |百思买|10.7|10.1|9.6| |唯品会|6.7|6.5|6.4| |阿里巴巴|13.8|12.5|10.9| |调整后平均|13|12|11| [12] 财务报表预测与比率分析 - **资产负债表**：涵盖货币资金、短期投资、存货等项目在2022A - 2026E的预测数据 [16] - **利润表**：包含营业收入、营业成本、营业利润等项目在2022A - 2026E的预测数据 [16] - **现金流量表**：涉及净利润、折旧摊销、经营活动现金流等项目在2022A - 2026E的预测数据 [16] - **主要财务比率**：包括成长能力、获利能力、偿债能力、运营能力等指标在2022A - 2026E的预测数据 [16]

报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [4] 报告的核心观点 - 京东集团2024年4Q24收入利润均大超预期，2025年“以旧换新”景气延续 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务分析 - 4Q24收入3470亿元，同比增长13.4%，Non - GAAP净利润113亿元，同比增长34.5% [7] - 用户&商家方面，4Q24季度活跃用户数和购物频次同比双位数增长，第三方商家用户、订单更活跃，数量同比高速增长 [7] - 直销方面，4Q24直销收入2810亿元，家电3C同比上升15.8%，大快消同比上升11.1% [7] - 服务方面，4Q24服务收入660亿元，同比增长10.8%；平台及广告266.3亿元同比增长12.7%，物流及其他收入393.7亿元同比增长9.5% [7] - 4Q24毛利率15.3%，同比上升1.1pct；营销费用率4.9%，同比增加0.6pct，研发费用率1.3%，同比减少0.1pct，行政管理费用率0.9%，同比减少0.1pct [10] - 京东零售4Q24营业利润率3.3%（同比提升0.7pct）；京东物流营业利润率3.5%（同比提升0.7pct） [10] - 4Q24Non - GAAP营业利润105亿元，利润率3.0%（同比提升0.5pct）；Non - GAAP净利润113亿元，同比增长34.2%，Non - GAAP净利率3.3%（同比提升0.6pct） [10] - 4Q24经营活动产生的现金流量净额为248.91亿元，自由现金流为234.70亿元；期末现金、现金等价物及受限制现金1157.16亿元，同比上升45.74% [10] 更新盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年Non - GAAP净利润各526、579、625亿元 [11] - 给以公司2025年整体合理市值区间6275 - 7041亿港元，对应H股合理价值区间197 - 221港元/股，给予“优于大市”评级 [11] - 估值方法：给以2025年零售业务12 - 14xPE；给以旗下京东工业品等子公司参考最新一轮投后估值及持股比例，测算相应权益估值；京东物流和京东健康取2025/03/12市值进行权益估值，并给予20%折价 [13] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1084662|1158819|1265756|1368540|1467144| |（+/-）YoY（%）|3.7%|6.8%|9.2%|8.1%|7.2%| |净利润（百万元）|24167|41359|45194|50108|54503| |（+/-）YoY（%）|132.82%|71.14%|9.27%|10.87%|8.77%| |全面摊薄EPS（元）|7.59|12.99|14.20|15.74|17.12| |毛利率（%）|14.72%|15.87%|15.90%|15.90%|15.90%| |净资产收益率（%）|10.83%|17.51%|17.20%|16.10%|14.95%|[8]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 在消费政策刺激下全品类渗透持续提升，调整京东2025 - 2027年收入为12,510/13,312/14,095亿元，同比增长8.0%/6.4%/5.9%；调整2025 - 2027年归属股东净利润（Non - GAAP）分别为519/574/628亿元 [4] - 长期来看，IP和3P全盘统筹与价格竞争力策略协同，叠加下沉策略获客，看好公司供应链和物流核心能力发展潜力，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年第四季度及全年业绩 - 2024年第四季度营业收入3470亿元，同比增长13.4%，超彭博一致预期；商品收入2810亿元，同比增长14.0%；服务收入660亿元，同比增长10.8% [1] - 2024年第四季度研发/销售/管理/履约费用率分别为1.3%/4.9%/0.7%/5.8%，研发/管理/履约费用率环比下降0.4/0.2/0.5pct，销售费用率环比上升1.0pct [1] - 2024年第四季度Non - GAAP归属于公司普通股股东净利润为113亿元，同比增长34.5%，Non - GAAP净利润率达3.3%，同比优化0.6pct [1] - 2024年总收入11,588亿元，同比增长6.8%；Non - GAAP归母净利润478亿元，同比增长35.8%，净利润率4.1%，同比提升0.9pct [1] - 截至2024年12月31日，全年回购约2.55亿股A类普通股（占2023年末流通股的8.1%），总额约36亿美元，完成30亿美元回购计划，并启动新回购计划，未来36个月内拟回购不超过50亿美元股份 [1] - 董事会批准年度现金股利每股普通股0.5美元（ADS每股1.0美元），总派发额约15亿美元 [1] - 京东11.11购物节期间活跃用户数同比增长超20%，用户购物频次连续四个季度保持双位数增长 [1] 京东零售 - 2024年第四季度收入3071亿元，同比增长14.7%；经营利润100亿元，同比增长44.7%，经营利润率同比下降0.7pct达3.3% [2] - 电子产品及家用电器品类收入1741亿元，同比增长15.8%，受益于“以旧换新”政策落地及服务能力升级，2025年1月享受以旧换新补贴家电产品由8类增至12类 [2] - 日用百货品类收入1068亿元，同比增长11.1%，第三方商家订单量同比增长超14.7%，商家生态建设成效显著 [2] - 会员专属权益推动用户粘性提升，京东零售与京东物流协同深化，截至四季度末，使用京东物流配送的外部一体化供应链客户数量超8万，存货周转天数保持31.5天全球领先水平 [2] 京东物流 - 2024年第四季度收入521亿元，同比增长10.4%，高于市场预期；经营利润18亿元，同比增长37.1%，经营利润率同比提升0.7pct至3.5% [3] - 国内与淘天集团合作全面落地，10月接入淘宝天猫物流系统后，四季度外部客户收入占比提升至69.6% [3] - 国际业务加速布局，2024年在美国、日本、马来西亚等国家以及中国香港等地区拓展物流仓库，全球自营海外仓面积同比增长超10%，推出“全球一盘货”供应链解决方案 [3] - 碳足迹追踪技术（MRV - T）入选国家绿色技术推广目录，助力ESG能力升级 [3]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 2024年第四季度及全年京东集团业绩表现良好，盈利改善超预期，股东回报持续加码，运营数据亮眼 [1] - 京东零售品类结构优化，全渠道生态深化，带电品类有望持续获取市场份额，用户粘性与活跃度或提升 [2] - 京东物流出海战略提速，经营效率优化，外部一体化供应链客户数量或稳步提升 [3] - 调整京东2025 - 2027年收入和归属股东净利润（Non - GAAP），长期看好公司供应链和物流核心能力发展潜力，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年第四季度，京东集团实现营业收入3470亿元，同比增长13.4%，超彭博一致预期；Non - GAAP归属于公司普通股股东净利润为113亿元，同比增长34.5% [1] - 2024年全年，京东集团总收入11588亿元，同比增长6.8%；Non - GAAP归母净利润478亿元，同比增长35.8% [1] 股东回报 - 截至2024年12月31日，公司全年回购约2.55亿股A类普通股，总额约36亿美元，已完成30亿美元回购计划，并启动新的不超过50亿美元股份回购计划 [1] - 董事会批准年度现金股利每股普通股0.5美元（ADS每股1.0美元），总派发额约15亿美元 [1] 运营数据 - 京东11.11购物节期间活跃用户数同比增长超20%，用户购物频次连续四个季度保持双位数增长 [1] 京东零售 - 2024年第四季度，京东零售收入3071亿元，同比增长14.7%；经营利润100亿元，同比增长44.7% [2] - 电子产品及家用电器品类收入1741亿元，同比增长15.8%，受益于“以旧换新”政策及服务能力升级 [2] - 日用百货品类收入1068亿元，同比增长11.1%，第三方商家订单量同比增长超14.7% [2] - 会员专属权益推动用户粘性提升，京东零售与京东物流协同深化，使用京东物流配送的外部一体化供应链客户数量超8万，存货周转天数31.5天 [2] 京东物流 - 2024年第四季度，京东物流收入521亿元，同比增长10.4%；经营利润18亿元，同比增长37.1% [3] - 国内与淘天集团合作落地，四季度外部客户收入占比提升至69.6% [3] - 国际业务加速布局，全球自营海外仓面积同比增长超10%，推出“全球一盘货”供应链解决方案 [3] 投资建议 - 调整京东2025 - 2027年收入为12510/13312/14095亿元，同比增长8.0%/6.4%/5.9% [4] - 调整2025 - 2027年归属股东净利润（Non - GAAP）分别为519/574/628亿元 [4] - 长期持续看好公司供应链和物流核心能力发展潜力，维持“买入”评级 [4]