报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年公司紧抓AI技术发展带动的算力与高速网络通信需求增长以及通用服务器市场需求修复等机遇，推动产品结构进一步优化，2025 - 2026年有望持续受益于AI浪潮以及自身产品优化 [3] - 上调公司2025/2026年的归母净利润预测为23.49/27.64亿元，较前次上调幅度为10%/15%，新增2027年归母净利润预测为31.79亿元，对应PE28/24/20X [3] 各业务板块情况 印制电路板业务 - 2024年实现主营业务收入104.94亿元，同比增长29.99%，占公司营业总收入比例为58.60% [1] - 在通信领域把握行业结构性机会，实现产品结构优化，2024年得益于高速交换机、光模块产品需求增长，有线侧通信产品占比提升，订单规模同比快速增长 [1] - 在数据中心领域受益于AI服务器相关需求增长及行业周期性回暖，业务规模明显增长，2024年订单同比显著增长，成为PCB业务继通信领域后第二个达20亿元级订单规模的下游市场 [1] 封装基板业务 - 2024年实现主营业务收入31.71亿元，同比增长37.49%，占公司营业总收入的17.71% [2] - 2024年全球封装基板市场需求温和修复，公司加大市场拓展力度，加快推进基板新产品和新客户导入，推动订单较上年增长 [2] - 封装基板业务毛利率同比下降，受广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价，叠加下半年BT类基板市场需求波动、产能利用率有所下降等因素影响 [2] - BT类封装基板中，公司存储类产品成功推动客户新一代高端DRAM产品项目的导入及后续稳定量产 [2] 电子装联业务 - 2024年实现主营业务收入28.23亿元，同比增长33.20%，占公司营业总收入的15.76% [3] - 充分把握数据中心及汽车电子领域的需求增长机会，推动营收增长，在数据中心领域争取更多优质项目，改善盈利能力，在汽车电子领域受益客户合作深度增加及需求放量，带动汽车相关营收稳步增长 [3] 财务数据 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,526|17,907|20,909|24,065|27,581| |营业收入增长率|-3.33%|32.39%|16.76%|15.10%|14.61%| |归母净利润（百万元）|1,398|1,878|2,349|2,764|3,179| |归母净利润增长率|-14.74%|34.29%|25.10%|17.66%|15.04%| |EPS（元）|2.73|3.66|4.58|5.39|6.20| |ROE（归属母公司)（摊薄）|10.60%|12.85%|14.50%|15.36%|15.86%| |P/E|47|35|28|24|20| |P/B|4.9|4.5|4.0|3.6|3.3|[5] 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|13,526|17,907|20,909|24,065|27,581| |营业成本|10,357|13,460|15,679|18,045|20,784| |折旧和摊销|1,213|1,447|1,557|1,698|1,799| |税金及附加|103|130|146|156|165| |销售费用|270|305|314|361|414| |管理费用|601|725|836|963|1,103| |研发费用|1,073|1,272|1,464|1,685|1,876| |财务费用|31|47|65|71|76| |投资收益|1|4|5|5|6| |营业利润|1,398|2,028|2,528|2,942|3,367| |利润总额|1,398|2,023|2,528|2,942|3,367| |所得税|1|145|177|177|185| |净利润|1,398|1,879|2,351|2,766|3,182| |少数股东损益|0|1|2|2|3| |归属母公司净利润|1,398|1,878|2,349|2,764|3,179| |EPS(元)|2.73|3.66|4.58|5.39|6.20|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2,589|2,982|2,742|3,915|4,340| |净利润|1,398|1,878|2,349|2,764|3,179| |折旧摊销|1,213|1,447|1,557|1,698|1,799| |净营运资金增加|254|1,698|1,874|1,297|1,454| |其他|-276|-2,041|-3,037|-1,845|-2,092| |投资活动产生现金流|-3,561|-1,925|-2,806|-2,781|-2,791| |净资本支出|-3,247|-2,523|-2,724|-2,736|-2,747| |长期投资变化|4|3|0|0|0| |其他资产变化|-317|595|-82|-45|-44| |融资活动现金流|-89|-389|1,647|-660|-1,022| |股本变化|0|0|0|0|0| |债务净变化|512|129|2,481|374|187| |无息负债变化|434|1,108|-745|641|725| |净现金流|-1,061|701|1,583|473|527|[10] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|22,607|25,302|28,620|31,438|34,400| |货币资金|853|1,553|3,136|3,610|4,137| |交易性金融资产|590|0|0|0|0| |应收账款|3,091|3,806|4,444|5,114|5,862| |应收票据|245|512|597|688|788| |其他应收款（合计）|35|42|49|56|65| |存货|2,686|3,395|3,136|3,609|4,157| |其他流动资产|1,089|1,537|1,747|1,968|2,214| |流动资产合计|8,597|10,854|13,120|15,058|17,237| |其他权益工具|73|72|72|72|72| |长期股权投资|4|3|3|3|3| |固定资产|10,082|12,396|12,818|13,157|13,536| |在建工程|2,693|888|1,195|1,447|1,561| |无形资产|544|585|576|566|561| |商誉|0|0|0|0|0| |其他非流动资产|205|188|218|218|218| |非流动资产合计|14,010|14,448|15,500|16,380|17,163| |总负债|9,420|10,656|12,393|13,408|14,320| |短期借款|400|10|3,197|3,571|3,759| |应付账款|2,037|2,687|3,130|3,602|4,149| |应付票据|1,173|1,663|314|361|416| |预收账款|1|2|3|3|4| |其他流动负债|26|38|38|38|38| |流动负债合计|6,425|7,489|9,230|10,245|11,157| |长期借款|2,407|2,577|2,577|2,577|2,577| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|372|471|471|471|471| |非流动负债合计|2,995|3,167|3,163|3,163|3,163| |股东权益|13,187|14,646|16,227|18,030|20,080| |股本|513|513|513|513|513| |公积金|6,446|6,452|6,452|6,452|6,452| |未分配利润|6,179|7,594|9,174|10,975|13,022| |归属母公司权益|13,184|14,617|16,197|17,997|20,044| |少数股东权益|3|29|31|33|36|[11] 主要指标 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|23.4|24.8|25.0|25.0|24.6| |EBITDA率|22.4|22.3|21.7|21.3|20.5| |EBIT率|13.0|13.9|14.2|14.2|14.0| |税前净利润率|10.3|11.3|12.1|12.2|12.2| |归母净利润率|10.3|10.5|11.2|11.5|11.5| |ROA|6.2|7.4|8.2|8.8|9.3| |ROE（摊薄）|10.6|12.8|14.5|15.4|15.9| |经营性ROIC|10.5|12.2|12.6|13.4|13.9|[12] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|42|42|43|43|42| |流动比率|1.34|1.45|1.42|1.47|1.54| |速动比率|0.92|1.00|1.08|1.12|1.17| |归母权益/有息债务|4.17|4.44|2.81|2.93|3.16| |有形资产/有息债务|6.85|7.41|4.80|4.97|5.29|[12] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|1.99|1.70|1.50|1.50|1.50| |管理费用率|4.44|4.05|4.00|4.00|4.00| |财务费用率|0.23|0.26|0.31|0.30|0.28| |研发费用率|7.93|7.10|7.00|7.00|6.80| |所得税率|0|7|7|6|6|[13] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.90|1.50|1.88|2.21|2.54| |每股经营现金流|5.05|5.81|5.35|7.63|8.46| |每股净资产|25.71|28.50|31.58|35.09|39.08| |每股销售收入|26.37|34.92|40.77|46.92|53.78|[13] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|47|35|28|24|20| |PB|4.9|4.5|4.0|3.6|3.3| |EV/EBITDA|23.2|17.7|15.7|13.9|12.6| |股息率|0.7|1.2|1.5|1.7|2.0|[13]