报告公司投资评级 - 买入（首次覆盖）[1] 报告的核心观点 - 公司目标市场规模扩大2.5倍，次新品放量增长，产品矩阵丰富不断延伸新市场，盈利能力进一步提升，长期增长潜力十足 [4] - 公司当前以WiFi与低功耗蓝牙等链接芯片为主，逐步布局“连接 + 处理”的产品方向，国产企业长期受益国产化提升与AIOT行业高增长的双重红利 [4] - 公司软硬件协同，B2D2B的开发者生态构筑核心竞争壁垒 [4] - 首次覆盖，给予“买入”评级，预计公司2024 - 2026年营业收入和归母净利润均有增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概览：全球Wi - Fi MCU龙头企业 公司简介：行业领先的AIoT解决方案平台 - 公司自2008年成立专注物联网芯片与模组研发销售，2019年登陆科创板，2023年芯片出货量突破10亿颗，2024年发布新产品 [12] - 公司是物联网芯片设计和解决方案供应商，战略目标是成为物联网平台型公司，提供一站式AIoT产品和服务，产品聚焦连接 + 处理，涵盖多种通信协议，还提供云平台服务 [14] - 产品分经典款、次新类、新品三类，S3与P4系列具备AI功能，应用于智能家居等领域，经典款稳定销售，次新品快速增长，新品2025年或放量 [17][19][20] - 营收拆分为模组和芯片，模组毛利率低但单价高，占营收5 - 6成，采用Fabless模式，直销占比7成左右，产品多销往海外 [23][24] - 采用B2D2B商业模式吸引开发者，建设生态平台，创造商业机会，扩大品牌力度，适应市场变化 [26] - 公司书籍资料在开发者和大学生中广泛传播，收购M5Stack加强业务协同，其产品加速乐鑫产品设计进程，带来B端商机 [28][31] 股权架构：管理层技术背景深厚，股权激励彰显发展信心 - 董事长、总经理、实控人控股比例高，员工股权激励机制完善，2024年发布激励计划，营收目标CAGR为20% [33] - 核心管理层均为技术背景，研发团队实力强劲 [36] 公司财务：2024业绩同比高增长，次新品显著放量 - 2019 - 2023年业绩总体稳定增长，2024年Q3营收创历史新高，预计全年增长40%，净利润水平有望继续增长 [39] - 长期毛利率保持在40%左右，未来或略有增长，研发费用率持续增长保证产品核心竞争力 [41] - 存货达历史高位，但周转天数降至历史较低水平，业务快速扩张，库存相对正常 [44] AIOT高速发展催生“连接 + 处理”芯片高增长 IOT产业随着AI渗透或高速发展 - AIOT是人工智能与物联网结合的智联网，物联网产业庞大，系统层级和应用技术多 [46] - 物联网连接数量和收入规模高速增长，预计2024年增长23%，2025年增长27%，全球物联网收入规模或保持9%以上增速 [48] - 物联网产业链分感知、网络、平台、应用四层，各层均需多种芯片 [51] - 物联网连接技术分蜂窝和非蜂窝，非蜂窝是主流，短程物联网中Wi - Fi、蓝牙、ZigBee/Thread是主流通信技术，适用于不同场景 [50][51][55] 中国WiFi芯片长期受益国产化与高端产品升级 - 2023年全球WiFi芯片市场规模约210亿美元，预计未来10年CAGR约4.4%，到2033年达345亿美元，手机市场占下游应用一半以上 [58] - Wi - Fi技术不断迭代，主流向Wi - Fi6、Wi - Fi6E、Wi - Fi7优化，新的技术性能与成本更具优势，未来是主流趋势 [62][65] - 2022年物联网下游占全球WiFi芯片出货量约21%，全球WiFi市场份额主要被联发科等占据，乐鑫科技排第五，国内WiFi芯片国产化和高端市场技术进步空间大 [68] 低功耗蓝牙与双模蓝牙芯片长期高速增长 - 预计全球蓝牙设备出货量2024 - 2028年CAGR为8%，2023年全球蓝牙模块规模约746.39亿元，预计到2029年达1569.89亿元，CAGR约13% [69] - 蓝牙芯片分经典、低功耗、双模，双模和低功耗是长期发展趋势，单模经典蓝牙芯片市场空间将被取代 [73][75] - 2023年中国低功耗蓝牙芯片市场规模402.6亿元，未来4年CAGR约15%，下游市场带动规模高增长，中国蓝牙芯片企业有国产化和行业增长双重红利 [78][80] - Wi - Fi + BLE Combo芯片走进市场，乐鑫科技产品涵盖多种连接技术，未来还将增加Wi - Fi 6E、Wi - Fi 7 [80][83] Matter协议构建统一连接标准，加速智能家居发展 - 智能家居行业需统一标准，全球科技巨头引领下Matter协议应运而生，生态快速建立，乐鑫科技认为2024年底到2025年市场会爆发增长 [87][88] - Matter协议下不同连接方式设备可统一联网，长期看智能家居高速增长，Matter协议渗透率将提高 [92][94] - 乐鑫科技是Matter协议开发参与者和推动者，提供全面解决方案和一站式服务支持，拓展了Matter生态构建方案 [96] 从Wi - FiMCU拓展到AI类SoC，软硬协同筑建生态壁垒 硬件：转用RISC - V架构，增强AI处理能力 - RISC - V是开源免费指令集架构，在物联网领域优势多，引领开源趋势，为我国半导体产业自主可控带来机遇 [99][100] - 乐鑫科技使用RISC - V架构，掌握核心技术，增强产品性价比，2020年后新产品多为RISC - V构架，产品竞争力提升 [103] - 乐鑫以高端 + 低成本方案进军AI领域，高端搭配第三方AI算法，低成本将AI算法集成到MCU中，已研发离线语音唤醒/识别技术 [104][105] 软件：物联网解决方案丰富，提供一站式服务 - 自研操作系统和开发框架降低客户二次开发成本，ESP - IDF支持多种开发框架，处于行业领先地位，已服务数亿物联网设备 [108][110][111] - 产品ESP RainMaker研发成果商业化，可打通全链路，建立云基础设施，助力客户降低成本和周期，最快一周实现物联网解决方案构建与部署 [111] 生态：开源生态丰富活跃，B2D2B助力平台效应释放 - 公司采用B2D2B商业模式，通过建设生态平台吸引开发者，开发者参与创造商业机会，促进产品推广和使用，形成正向循环 [26] 估值假设与投资建议 基本假设及业绩预测 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为20.07/26.31/33.72亿元，年增率分别为40.07%/31.06%/28.18%；归母净利润分别为3.39/4.64/6.01亿元，年增率分别为148.58%/37.07%/29.53% [4] 可比公司估值 - 报告未详细提及可比公司估值具体内容 投资建议 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4]