报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][9] 报告的核心观点 - 调整盈利预测，2024 - 2026年收入为11588/12586/13322亿元，经调整归母净利润为436/483/510亿元，因以旧换新政策效果超预期上调收入，带电类等高毛利商品占比增加上调利润率 [3][9] - 给予京东零售业务2025年12xPE，分部估值计算公司市值6480亿元，对应每股股价220.48港元，维持“买入”评级 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 24Q4业绩情况 - 收入利润均超预期，24Q4实现营业收入3469.9亿元（yoy + 13.4%），Non - GAAP归母净利润112.9亿元（yoy + 34.2%） [6] 分业务情况 商品收入 - 24Q4实现商品收入2809.8亿元（yoy + 14.0%） [6] - 带电类：24Q4实现收入1741.5亿元（yoy + 15.8%），作为以旧换新政策指定线上平台，政策红利超预期释放 [6] - 日百类：24Q4实现营业收入1068.3亿元（yoy + 11.1%），环比Q3提速，超市品类连续四个季度双位数增速 [6] - 用户：季度活跃用户数连续五个季度、用户购买频次连续四个季度双位数增长，25年1月升级京东PLUS会员权益 [6] 服务收入 - 24Q4实现服务收入660.1亿元（yoy + 10.8%），其中平台及广告收入266.3亿元（yoy + 12.7%），物流及其他收入393.7亿元（yoy + 9.5%），国补流量红利带来用户增长，佣金回归正常基数使整体服务收入与take rate回暖 [6] 分部情况 京东零售 - 24Q4实现收入3070.6亿元（yoy + 14.7%），经营利润100.4亿元（yoy + 3.3%），带电类高毛利商品占比提升带动经营利润率同比上升0.68pcts [6] - 25年国补红利持续释放，消费品以旧换新政策资金规模扩大至3000亿元，品类扩展至3C品类，带电类有望保持24Q4强劲势能，支撑京东零售维持高个位数至双位数增速 [6] 京东物流 - 24Q4实现收入521.0亿元（yoy + 10.4%），经营利润18.2亿元（yoy + 37.1%），规模效应增强利润率爬坡，AI与机器人应用有望优化人力成本、提升运营效率 [6] - 本季度明确出海业务规划，加强全球快递网络、仓储与航运路线建设，收入、利润有增量空间 [6] 新业务 - 24Q4京东新业务实现收入46.8亿元（yoy - 31.0%） [6] - 京东外卖25年2月正式上线，5月1日前入驻全年免佣金，外卖业务是即时零售业务延伸，公司有成熟骑手团队与线下配送运营经验，当前投入谨慎，短期不影响公司经营 [6] 股东回报 - 2024年内回购255.3万股普通股，回购总额约36亿美元，占2023年末流通普通股的8.1% [6] - 2024年度派发每股0.5美元红利，总额约15亿美元 [6] - 2024年9月新一期股东回购计划生效，未来36个月内可回购最高50亿美元额度普通股 [6] 盈利预测核心指标 |指标|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----| |总收入（百万元）|1,158,819|1,258,580|1,332,175| |yoy|6.8%|8.6%|5.4%| |毛利（百万元）|183,868|201,400|213,786| |yoy|15.1%|9.5%|6.1%| |调整后运营利润（百万元）|43,196|49,258|52,238| |yoy|21.9%|14.0%|6.0%| |调整后归母净利润（百万元）|43,644|48,287|50,996| |yoy|24.0%|10.6%|5.6%|[10] 可比公司估值与分部估值 可比公司估值 |公司|2024A PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----| |沃尔玛|34.2|30.7|27.5| |克罗格|14.8|14.2|13.9| |百思买|10.7|10.1|9.6| |唯品会|6.7|6.5|6.4| |阿里巴巴|13.8|12.5|10.9| |调整后平均|13|12|11|[12] 分部估值 |项目|对应市值（百万元）| |----|----| |京东零售|429,811| |主要股权投资|218,196| |股权价值|648,007| |股份数（百万）|3,183| |每股价值（元/股）|203.6| |汇率（港元/元）|1.08| |每股价值（港元/股）|220.5|[12] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|78,861|71,892|108,350|151,452|194,170| |存货（百万元）|77,949|68,058|89,326|78,186|82,443| |流动资产合计（百万元）|351,074|307,810|386,698|419,889|471,119| |非流动资产合计（百万元）|244,176|321,148|311,536|327,142|342,206| |资产总计（百万元）|595,250|628,958|698,234|747,031|813,326| |流动负债合计（百万元）|266,561|265,650|299,521|306,370|324,445| |非流动负债合计（百万元）|54,566|66,928|85,416|84,987|89,042| |负债合计（百万元）|321,127|332,578|384,937|391,357|413,488| |股东权益合计（百万元）|273,533|295,766|312,813|355,190|399,354|[16] 利润表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,046,236|1,084,662|1,158,820|1,258,580|1,332,175| |营业成本（百万元）|-899,163|-924,958|-974,951|-1,057,180|-1,118,389| |营业利润（百万元）|19,723|26,025|38,737|44,791|47,786| |归属母公司净利润（百万元）|10,380|24,167|41,360|45,600|48,439|[16] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|57,819|59,521|51,670|75,571|74,417| |投资活动现金流（百万元）|-54,026|-59,543|1,171|-24,504|-23,564| |筹资活动现金流（百万元）|1,180|-5,808|-4,135|-20,352|-8,136| |现金净增加额（百万元）|8,463|-5,705|48,706|30,715|42,718|[16] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入yoy|9.9%|3.7%|6.8%|8.6%|5.8%| |营业利润yoy|376.3%|32.0%|48.8%|15.6%|6.7%| |归属于母公司净利润yoy|-391.6%|132.8%|71.1%|10.3%|6.2%| |毛利率|14.1%|14.7%|15.9%|16.0%|16.0%| |净利率|1.0%|2.2%|3.6%|3.6%|3.6%| |ROE|3.8%|8.2%|13.2%|12.8%|12.1%| |资产负债率|53.9%|52.9%|55.1%|52.4%|50.8%| |流动比率|1.32|1.16|1.29|1.37|1.45| |存货周转天数|31.17|28.81|29.46|28.92|26.21|[16]