报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，当前价格7.37元，合理价值8.62元/股 [4][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是电子高科技工程及封测服务商，实控人为无锡市国资委，控股股东为无锡市产业发展集团，1993年上市，19 - 23年营收/归母净利润CAGR分别为+23.52%/+4.09% [9] - 旗下十一科技聚焦高科技领域，布局全过程工程服务，技术、客户、大股东优势筑牢业务基本盘，受益电子行业投资高景气，洁净室市场规模持续增长，还依托工程优势拓展光伏业务 [9] - 旗下海太半导体、太极半导体进军先进封测领域，技术、股东优势助力半导体业务发展，无锡市积极培育集成电路产业，公司有望持续受益 [9] - 公司区位、股东优势显著，有望受益半导体投资扩产+后端制造需求扩张，预计24 - 26年归母净利润分别为7.33/7.57/7.92亿元，参考可比公司情况，给予25年24倍PE估值，对应合理价值8.62元/股 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、先进制造产业工程服务商，开拓半导体封测业务 （一）先进制造产业工程及封测服务商，实控人无锡市国资委 - 公司成立于1966年，1993年上市，致力于成为国内领先半导体制造与服务厂商，主营业务包括半导体IC芯片封装、封装测试、模组装配及测试、工程技术服务和光伏电站投资运营 [17] - 实控人为无锡市国资委，控股股东为无锡市产业发展集团，旗下子公司及联营企业业务各有侧重，工程技术服务及半导体封测业务贡献主要营收 [19][23] （二）盈利能力稳定，费用管控持续优化 - 公司营收、归母净利总体波动成长，2019 - 2023年营业收入CAGR+23.52%，24Q1 - 3营收同比下降6.9%；2022年受相关因素影响归母净利润大幅下降，24Q1 - 3归母净利润同比下降11.1% [29][30] - 期间费用率总体下降，负债水平受国补退回影响有所上升，营运能力不断提升，现金流持续净流入，减值情况波动较大，应收账龄相对稳定 [33][35][43] 二、工程技术服务：深耕高科技蓝海，子公司十一科技为国内半导体工程设计龙头 （一）布局全过程工程服务，涉及电子、生物医药、新能源多个领域 - 子公司十一科技历史悠久，经历数次战略转型，业务结构持续优化，主营电子高科技工程建设项目咨询、设计、监理、管理和工程总承包业务，搭建“P + EPC + O”全生命周期工程服务体系 [48][51] - 依托总包优势扩展光伏投建营业务，光伏电力工程板块累计设计规模6.17GW，累计工程承包规模2.51GW，2023年末持有电站数40个，在手已核准总装机容量共0.44GW [54] - 营收快速增长，净利润扭亏为盈，2018 - 2023年营业收入CAGR+21.62%，24H1营收同比-12.25%；2018 - 2023年净利润CAGR+7.75%，2023年净利润6.57亿元 [58] - 工程总包业务贡献主要收入，聚焦电子及高端制造和电力领域，2023年工程总包业务收入占92.02%，电子及高端制造和电力板块合计占主营业务收入85.97% [62] （二）技术、客户、大股东优势筑牢业务基本盘，持续优化区域布局 - 十一科技在工程技术服务领域拥有技术优势，可独立完成1级高等级洁净室，荣获多项奖项，推进分院全面建设、优化布局，区域特色业务涉及低空经济、芯片半导体 [68][70] - 客户粘性强，积极拓展新客户、集中度下降，2023年前五大客户销售收入合计占比16.12%，同比-8.77pct [74] - 背靠产业集团，区域协同助力公司成长，新签订单持续增长，在手订单充足，截至2023年底在手订单总金额433亿元，同比增长44.0% [77][82] （三）受益电子行业投资高景气，洁净室市场规模持续增长 - 中国洁净室工程行业市场规模在2014 - 2019年间保持两位数增长，预计未来会保持快速增长趋势，2025年电子信息/医疗/医药食品洁净室市场空间分别为1157/181/346亿元 [86][90][95] 三、半导体业务：开展与海力士深度合作，进军先进封测领域 （一）公司下设海太、太极半导体，进军先进封装测试领域 - 公司出资成立海太半导体与太极半导体，提供半导体后端一站式服务，封测业务结构高度专业化，门槛逐渐提升 [98][99] - 采用企业合作与专业代工双模式互补，业务能力持续提升，海太半导体为SK海力士及其关联公司提供服务，太极半导体独立对外经营 [104] （二）乘借半导体行业复苏东风，技术、股东优势助力半导体业务发展 - 半导体后端服务市场竞争格局较稳定，下游分布广泛，公司封测下游应用广泛布局，在半导体、汽车电子、集成电路领域具有独特优势 [105][107] - 半导体行业迎来复苏，集成电路封测市场规模持续增长，2025年中国半导体行业市场规模预计将达到2115亿美元，同比+14.08%，集成电路封测行业规模预计达到3036亿元，同比+5.00% [108] - 半导体产业布局带来区域红利，产业集团推进产业基金落地助力公司半导体业务发展，海太半导体、太极半导体优化业务产品结构，经营基本盘保持稳定 [114][116] 四、盈利预测及投资建议 - 预计24 - 26年营业收入分别为39612/41303/41600百万元，增长率分别为0.6%/4.3%/0.7%；EBITDA分别为1689/1778/1900百万元；归母净利润分别为733/757/792百万元，增长率分别为0.3%/3.3%/4.6% [3] - 参考可比公司情况，给予25年24倍PE估值，对应合理价值8.62元/股，首次覆盖，给予“增持”评级 [9]