报告公司投资评级 - 首次覆盖金蝶国际（00268），给予“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 云转型加速驱动收入增长，亏损逐渐收窄预计将实现盈亏平衡，2011 年提出云转型战略，2015 - 2023 年营收 CAGR 为 17.29%，2020 年亏损，2023 年收窄至 -1.43 亿元，预计 2025 年盈亏平衡 [3] - AI 大模型赋能 ERP，助力智能化转型，2025 年 2 月接入 DeepSeek 大模型，此前早有 AI 布局并推出相关产品 [4] - 中小企业市场竞争优势显著，大型企业市场不断突破，2024 年上半年中小企业云收入 16.42 亿元，大型企业云收入 5.46 亿元同比增长 38.9%，高续费率驱动订阅 ARR 和合同负债增长 [5] - 预计金蝶国际 24/25/26 年收入为 64.84/75.61/88.60 亿元，归母净利润为 -0.78/1.97/4.94 亿元，2024 年亏损收窄，2025 年扭亏为盈，2026 年达 4.94 亿元，对应 24/25/26 年 P/S 为 8.69/7.45/6.36x [6] 根据相关目录分别进行总结 深耕 ERP 领域，云转型驱动业务增长 - 转型驱动发展，云服务成为新增长点，公司历经财务软件、ERP、云、AI 时代转型，云服务产品线覆盖不同规模企业 [14][15][17] - 股权结构清晰，核心管理团队经验丰富，创始人徐少春合计持股 19.56%为第一大股东，管理层团队经验丰富 [18][22] - 云服务业务转型即将实现盈亏平衡，云服务业务驱动收入增长，亏损逐渐收窄，2015 - 2023 年营收 CAGR 为 17.29%，2023 年亏损收窄至 -1.43 亿元；业务转型加快，云服务占比增长迅速，2024 年上半年占比 83.25%；研发和销售费用增长趋稳，毛利率与净利率有望回升；金蝶云订阅 ARR 与合同负债同步增长，未来收入空间大，2020 - 2023 年 ARR CAGR 为 41.59%，合同负债 CAGR 为 28.88% [24][26][34][38] AI+ERP 引领行业变革 - ERP 行业发展概况，ERP 集成企业资源管理，应用广泛，制造业 ERP 软件历经基本 MRP、闭环 MRP、MRP II、云端 ERP 阶段 [39][41] - ERP 产业链结构成熟，公司处于产业链中游，为客户提供软件支持服务 [43] - AI+ERP 助力智能化转型新突破，2025 年 2 月接入 DeepSeek 大模型，此前早有 AI 布局并推出相关产品，助力企业降本增效 [44][46] - ERP 软件市场规模稳步增长，2016 - 2021 年市场规模 CAGR 为 13%，预计 2027 年达 682 亿元，CAGR 约 11% [50] 产品划分清晰，AI 融合云转型 - 大型企业：金蝶云·星瀚+金蝶云·苍穹，加速渗透大型企业市场，AI 驱动变革，2020 - 2023 年收入 CAGR 为 72.84%，用户续费率高，国产化替代趋势加强 [52][56][62] - 高成长型企业：金蝶云·星空，数据 AI 赋能，持续领跑专精特新，2020 - 2023 年收入 CAGR 为 19.60%，用户续费率高，中型企业市场优势持续扩大 [63][67][68] - 小微企业：金蝶云·星辰、金蝶精斗云，小微企业市场保持领先，AI 增强管理效率，2020 - 2023 年小微财务云服务收入 CAGR 为 55.18%，客户续费率高 [71][73] - 中小企业板块竞争优势显著，续费率行业领先，金蝶国际中小企业云业务收入优势明显，云业务续费率高，位居国内行业第一 [75][78] 盈利预测与估值 - 关键假设，未来云服务业务收入占比持续提升，ERP 业务收入持续回落 [80][81] - 收入拆分及预测，预测 24/25/26 年公司营业收入 64.84/75.61/88.60 亿元，云服务业务收入 53.98/65.20/78.55 亿元，ERP 业务收入 10.87/10.40/10.05 亿元 [82][85] - 可比公司 P/S 估值，采用 P/S 估值法，选取同行业公司作为可比公司，预测金蝶国际 24/25/26 P/S 值为 8.69x/7.45x/6.36x，低于行业平均水平 [87]