报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 调味品竞争换挡至存量，短期核心矛盾由餐饮攻守切换至“质价比”比拼，疫后餐饮恢复动能弱，增长因子切换至产品质价比优势，新一轮库存周期开启，25H1成本红利预计延续 [3] - 板块经历业绩—预期—估值探底，当前估值约25.3x，较2016 - 2023年中枢回落52%，利空出清，有望价值重估，关注头部企业优势持续和新消费场景培育下复调需求提升，后续销量恢复看餐饮复苏势能，成本红利延续至25H1，盈利弹性或随需求恢复释放 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、调味品板块的变与不变 （一）疫情前板块行情更多来自提价及成本共振 - 调味品传统分析框架从供给、需求入手，供给侧进入壁垒低、进入者多，需求侧从销量、价格带、产品分析 [5] - 疫情前行业原始增长驱动为餐饮放量，销量空间看餐饮消费，2016年餐饮占调味品行业比重达45%，且调味品占餐饮比重距国际均值10%有提升空间 [11] - 价格空间看家庭消费，提升方式有家庭端产品升级和成本驱动直接提价，需CPI和PPI共振 [16] - 品类扩张参考海外企业，我国调味品市场以酱油为主，日本菜系不如中国丰富但品类更多元 [18] （二）疫情后餐饮容量收窄，居民价格敏感度提升 - 餐饮承量能力下降，需求向居民切换，居民消费量不如餐饮但均价高，行业增长换挡，进入短暂价增驱动局面 [24] - CPI短暂下行后进入通缩担忧，消费者价格敏感度提升，偏好低价格带产品且向质价比过渡 [27] - 餐饮弱复苏，行业增长势能放缓，新进入企业减少，增量竞争向存量竞争切换 [31] （三）从龙头回溯行业事件 - 行业库存周期调整，受2022年添加剂事件影响，海天渠道份额在零售和线上或下降，餐饮渠道稳定，零售端份额被中炬、千禾承接，餐饮端李锦记捕捉新需求 [34] - 库存周期调整结束，头部企业开始份额回补，2023年高库运行，2024年渠道去库，24H2库存良性循环，头部企业业绩逐步恢复 [36] - 成本红利显现，2023年大豆价格下行，23H2白砂糖、PET等价格下降，24Q3进入成本红利阶段，预计延续至25H1 [37][39] 二、投资建议 （一）板块探底过程完成 - 板块经历业绩—预期—估值探底，当前估值约25x，较2016 - 2023年中枢回落52%，利空出清，后续催化因素为餐饮恢复、成本催化等 [42] （二）关注行业价格触底及新场景培育 - 行业关注头部企业优势持续和新消费场景培育下复调需求提升，海天龙头优势强，2023年酱油份额超龟甲万，复调2019 - 2024年CAGR为8.84% [46] - 行业价格压力触底，顺周期经济修复下，质价比、升级产品分化，销量恢复看餐饮复苏势能，成本红利延续至25H1，盈利弹性随需求恢复释放 [48] - 推荐中炬高新、海天味业，关注千禾味业、宝立食品、天味食品、恒顺醋业 [48]