报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 24Q4澳矿产能开始出清，供给增速放缓，除Greenbushes外普遍亏损，产能有望继续出清，新的出清将对供需格局产生较大边际影响，刺激锂价向上弹性 [1][2][3] - 建议重点关注具有产量弹性及成本优势的标的，重点推荐藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份，首次覆盖雅化集团，给予“推荐”评级 [4][69] 根据相关目录分别进行总结 1 澳矿24Q4综述：成本压力较大，有望继续出清 - 24Q4澳矿出清加速，减停产矿山增至4座，预计产量约105万吨，环比基本持平，老矿山产量普遍下滑，供应增量来自爬坡中的绿地项目 [1][8] - 除Greenbushes外，澳矿普遍面临较大运营压力，目前锂价下，产能有望继续出清 [2][10] - 澳矿小矿山已停产完毕，剩余矿山精矿产能均在38万吨以上，新的出清对供需格局边际影响更大 [3][12] 2 Greenbushes：CGP3投产进度再度延后，冶炼端成本偏高 - 24H2营收和EBITDA同比下降，24Q4产销量环比下降，售价接近市场价 [14] - 24Q4 C1现金成本环比增长17%，位于成本指引下限 [16] - CGP3扩产项目资本开支上调，投产时间再度延后，2025财年指引不变 [19] - 冶炼端Kwinana项目成本下降亏损减小，二期项目终止建设，冶炼成本仍偏高，2025财年产量和成本指引明确 [20] 3 Pilgangoora：高成本产线停产，24Q4经营性现金流开始流出 - 2024H2税后净利润亏损，24Q4经营性现金流开始流出 [24] - 高成本产线停产，出清18 - 20万吨精矿产能，24Q4产销量环比下降，成本环比小幅上升 [25][27] - 扩产项目按计划推进，P850项目25Q1如期投产，2025财年指引下调 [29][31] - 完成对巴西拉丁资源的收购，资源布局走向海外，Salinas项目锂精矿产量有望达49.9万吨，PEA中现金成本约567美元/吨 [32][33] 4 Mt Marion：成本高于指引，EBITDA处于盈亏边缘 - 2024H2 EBITDA处于盈亏边缘，预计已开始亏损，24Q4产量下滑，提高精矿品位应对成本压力 [36] - 成本高于全年指引，裁员等降本效果尚未显现，2025财年指引不变 [37][40] 5 Wodgina：成本高于指引，降本效果尚未显现 - 2024H2盈利大幅下滑，预计基本处于不盈利或亏损状态，24Q4产量小幅提升 [42] - 成本高于全年指引，降本效果尚未显现，2025财年指引不变 [44] 6 Bald Hill：24Q4矿山停产，销量指引下调 - 2024H2 EBITDA为负，成本压力较大，24Q4矿山停产，出清15万吨锂精矿产能 [46] - 2025财年销量指引下调 [46] 7 Mt Cattlin：逐步减产，2026年完全停产 - 矿山逐步减产，2026年出清20万吨精矿产能，24Q4售价环比+5%，销量环比增长67%，减产前成本偏高 [49] 8 Mt Holland：矿山亏损，运营压力较大 - 24H2矿山亏损，产能利用率已爬坡至74%，预计25H1盈利与24H2基本一致，满产仍面临较大运营压力 [52] - 2025财年产量指引保持不变，配套冶炼产能25年年中投产 [53] 9 Kathleen Valley：产能快速爬坡，远期产能下调 - 矿山产能快速爬坡，24Q4产量和销量大幅增长，成本情况明确，远期产能下调 [55] - 25财年指引保持不变 [55] 10 雅化集团：盈利预测与投资建议 10.1 盈利预测与业绩拆分 - 主营锂盐和民爆业务，自有锂矿迎来放量期，业绩受锂价影响波动较大，2025年有望底部反转 [59][60] - 预计2024 - 2026年锂业务和民爆业务营收及毛利率情况 [62] 10.2 估值分析 - 选取可比公司进行估值对比，认为公司2025 - 2026年估值水平被低估 [64] 10.3 投资建议 - 预计公司2024 - 2026年归母净利及对应PE，首次覆盖，给予“推荐”评级 [66] 11 投资建议 - 建议重点关注具有产量弹性及成本优势的标的，重点推荐藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份，首次覆盖雅化集团，给予“推荐”评级 [69]