报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][7][102] 报告的核心观点 - 三代制冷剂配额方案落地，行业景气上行；高端含氟新材料需求旺盛，公司高附加值产品将放量，未来盈利能力有望提升 [7] - 预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为224.58/268.03/302.50亿元；归母净利润分别为19.70/32.86/41.40亿元；对应的EPS分别为0.73/1.22/1.53元/股；当前股价对应PE分别为35.31x、21.16x、16.80x [7][102] 根据相关目录分别进行总结 氟化工行业龙头，规模和一体化优势凸显 - 国内领先的氟化工龙头企业：公司是氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地，业务涵盖基本化工原料等研发、生产与销售，拥有完整氟化工产业链并涉足石油化工产业；氟制冷剂全球龙头，二代R22生产配额居国内第二、内用配额第一，三代生产配额及主流单品种配额第一，混配小包装市场占有率全球第一，是国内实现四代氟制冷剂产业化生产企业，有碳氢制冷剂产能3.5万吨；氟聚合物国内领先，HFP等产能规模居行业前列，2023年PVDF销量增长并进入锂电头部企业供应链；氯碱业务向氟化工配套及PVDC为主的氯碱新材料转型，VDC、PVDC产能规模全球首位；煤化工产品为氟化工产业提供原材料，液氨产品区域市场需求稳定；石化业务有多项产能，在建特种聚酯切片新材料项目；地处萤石富集区域，资源优势明显，股权结构稳定 [14][15][17][18][19][20][21] - 公司营收逐年提升，盈利水平将得到改善：2023年公司营业收入206.55亿元，同比下降3.88%，归母净利润9.44亿元，同比下降60.37%；2024年前三季度营业收入179.06亿元，同比增长11.83%，归母净利润12.58亿元，同比增长68.40%；制冷剂是主要收入来源，2023年营收59.83亿元，占比28.97%，含氟聚合物材料业务增长明显，未来含氟材料业务营收占比有望提升；公司整体毛利率稳定，细分业务毛利率波动大，未来产业链一体化建设推进有望使各业务毛利率波动趋于平缓；主营产品销量较2017年有大幅提升，2020 - 2022年制冷剂板块量价齐升，后销售均价回归正常水平 [24][28][30][31] 三代制冷剂进入配额时代，行业开启上行周期 - 环保政策驱动，制冷剂面临更新迭代：氟制冷剂按环保程度评估可分为四类，第三代氟制冷剂HFCs对臭氧层无破坏但GWP值较高，排放增加会带来全球变暖隐患，国际社会已出台控制法规和措施 [36][37][38] - 三代制冷剂生产使用进入配额时代：《基加利修正案》将氢氟碳化物纳入管控范围，中国需按要求对HCFCs和HFCs进行削减，欧美等国家也颁布法案加速削减HFCs类制冷剂 [39][40][43] - 制冷剂需求稳定，价格进入上行通道：国内制冷剂下游主要应用于空调、冰箱、汽车，R32主要用于空调制冷，R125主要用于混配制冷剂，R134a是主流汽车用制冷剂；空调和冰箱行业现存保有量市场规模大，维修市场将贡献额外需求增量；受益于新能源车产销增长，汽车用制冷剂需求有望持续增长；2025年家用空调内销和出口排产均有增长，国补带动出货空间增长 [44][46][49][51] - 配额时代已至，三代制冷剂价格稳步上行：2018年后制冷剂行业景气度下行，2024年三代制冷剂实施配额管理，价格中枢显著抬升；二代制冷剂价格涨幅超200%，三代制冷剂价格还有上涨空间，且作为二代替代品价格上涨节奏会更快 [55][59][60] 含氟新材料应用广泛，下游需求未来可期 - 含氟新材料种类众多，下游应用领域广泛：含氟新材料具有优异特性，在多个产业领域有重要用途；市场上主要含氟高分子材料有PTFE、PVDF等，国内PTFE市占率最大，其次是PVDF；PTFE应用场景多样，在化工和电子领域占比较高，随着5G发展市场规模有望快速增长；PVDF兼具氟树脂和通用树脂特性，应用领域广泛 [65][68][70][72] - 含氟冷却液：大数据中心建设如火如荼，浸没式液冷增量可期：我国数据中心产业规模快速增长，能耗问题成为关键，绿色发展进程加快，制冷系统能耗占比高，改进制冷技术是未来方向；液冷技术相较于风冷更节能、节地、成本低，浸没式液冷优势明显，是未来发展方向；液冷数据中心及基础设施市场规模增长迅速，氟化液是液冷系统介质理想选择，公司已开发系列电子氟化液产品，在建项目产能释放有望贡献业绩增量 [74][78][82][86][89] 制冷剂产销量遥遥领先，氟化工行业龙头地位稳固 - 二、三代制冷剂产能位居行业前列，配额管理下优势尽显：公司是国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业，二、三代制冷剂产能和配额优势明显，2020 - 2022年HFCs产销量提升，2024 - 2025年三代制冷剂生产配额及占比均有提升，未来盈利能力有望持续提升 [93][94][96] - 公司产品线不断扩容，一体化产业链优势尽显：公司由基础化工产业企业转型为氟化工领先企业，具有多项竞争优势，形成完整氟氯新材料产业链，实现产品竞争向产业集群竞争转变 [99] 盈利预测 - 主要假设：对氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料等业务2024 - 2026年营收和销售毛利率进行了预计 [101] - 盈利预测：预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为224.58/268.03/302.50亿元；归母净利润分别为19.70/32.86/41.40亿元；对应的EPS分别为0.73/1.22/1.53元/股；当前股价对应PE分别为35.31x、21.16x、16.80x [7][102]