报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 贝特瑞公布业绩快报，预计2024全年营收142.37亿元同比下降43.32%，归母净利润9.06亿元同比下降45.23%，因2024全年行业竞争加剧、负极材料受价格下降压力，正极材料受终端市场影响销量下降 [1] - 参考业绩快报下调2024、维持2025 - 2026业绩预告，预计2024 - 2026年实现归母净利润9.06/11.89/16.71亿元（原值10.27/11.89/16.71），对应EPS为0.80/1.05/1.48元，当前股价对应PE为29.8/22.8/16.2X [1] - 考虑到贝特瑞硅碳负极方面布局突破，同时海外产能持续布局，维持“增持”评级 [1] 公司业务进展 - 新一代硅基负极产品2024年成功导入国际头部客户供应链，实现国内外“46”系列大圆柱项目全面突破，年底联合攻关项目获北京市科学进步一等奖 [2] - 与亿纬锂能共同对子公司贝特瑞（四川）新材料科技有限公司增资，计划通过四川贝特瑞建设形成年产10万吨锂电池负极材料一体化产能，2024年11月亿纬锂能拟将增资金额调整为10,000万元 [2] 行业与公司市场地位 - 2024年中国负极材料出货量达211.5万吨，全球占比进一步提升至95.9%，贝特瑞以超20%市场份额排名第一 [3] - 贝特瑞是国内最早量产硅基负极材料企业之一，出货量行业领先，硅碳负极材料开发至第五代产品，比容量2,000mAh/g以上，硅氧负极材料完成多款氧化亚硅产品技术开发和量产，比容量达1,500mAh/g以上；截至2023年末，硅基负极材料产能5,000吨/年 [3] 财务摘要和估值指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|25,679|25,119|14,237|16,174|23,867| |YOY(%)|144.8|-2.2|-43.3|13.6|47.6| |归母净利润(百万元)|2,311|1,654|906|1,189|1,671| |YOY(%)|60.3|-28.4|-45.2|31.1|40.6| |毛利率(%)|15.8|17.7|18.9|16.9|17.0| |净利率(%)|9.0|6.6|6.4|7.3|7.0| |ROE(%)|20.3|13.4|6.5|8.1|10.6| |EPS(摊薄/元)|2.05|1.47|0.80|1.05|1.48| |P/E(倍)|11.7|16.4|29.8|22.8|16.2| |P/B(倍)|2.7|2.3|2.2|2.1|1.9| [4] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|19,037|13,866|14,813|13,722|18,502| |非流动资产|12,038|15,519|14,452|14,155|15,358| |资产总计|31,075|29,385|29,264|27,878|33,859| |流动负债|14,928|11,199|11,430|9,859|14,838| |非流动负债|4,882|4,435|3,597|2,944|2,613| |负债合计|19,810|15,634|15,027|12,803|17,451| |少数股东权益|1,388|2,179|2,202|2,238|2,301| |归属母公司股东权益|9,877|11,571|12,035|12,837|14,107| |负债和股东权益|31,075|29,385|29,264|27,878|33,859| [7] 利润表（百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|25,679|25,119|14,237|16,174|23,867| |营业成本|21,614|20,683|11,541|13,447|19,801| |营业利润|2,585|2,241|1,079|1,431|2,025| |利润总额|2,577|2,244|1,076|1,426|2,022| |所得税|286|404|147|202|288| |净利润|2,291|1,840|929|1,224|1,734| |少数股东损益|-19|186|23|36|63| |归属母公司净利润|2,311|1,654|906|1,189|1,671| [7] 现金流量表（百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-289|5,260|2,619|1,887|5,095| |投资活动现金流|-3,224|-2,944|423|-391|-2,228| |筹资活动现金流|5,685|-1,878|-2,523|-1,396|-945| |现金净增加额|2,242|412|520|100|1,922| [7] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|144.8|-2.2|-43.3|13.6|47.6| |成长能力 - 营业利润(%)|53.7|-13.3|-51.8|32.6|41.5| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|60.3|-28.4|-45.2|31.1|40.6| |获利能力 - 毛利率(%)|15.8|17.7|18.9|16.9|17.0| |获利能力 - 净利率(%)|9.0|6.6|6.4|7.3|7.0| |ROE(%)|20.3|13.4|6.5|8.1|10.6| |ROIC(%)|12.9|10.2|5.4|7.0|9.3| |偿债能力 - 资产负债率(%)|63.7|53.2|51.3|45.9|51.5| |偿债能力 - 净负债比率(%)|23.9|16.8|-1.2|-7.8|-21.4| |偿债能力 - 流动比率|1.3|1.2|1.3|1.4|1.2| |偿债能力 - 速动比率|0.9|0.9|1.0|1.0|0.9| |营运能力 - 总资产周转率|1.1|0.8|0.5|0.6|0.8| |营运能力 - 应收账款周转率|6.2|5.2|3.0|4.0|6.0| |营运能力 - 应付账款周转率|5.1|3.6|1.8|2.0|2.5| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|2.05|1.47|0.80|1.05|1.48| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|-0.26|4.67|2.32|1.67|4.52| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|8.76|10.26|10.68|11.39|12.51| |估值比率 - P/E|11.7|16.4|29.8|22.8|16.2| |估值比率 - P/B|2.7|2.3|2.2|2.1|1.9| |估值比率 - EV/EBITDA|10.8|12.7|14.4|11.5|7.9| [7]