报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 牧场是周期性行业，供给是影响周期的主要矛盾，行业产能开始去化，25年原奶价格或企稳回升，26 - 27年行业或出现一定供给缺口 [5][6] - 优然牧业是全球最大的原料奶供应商，业务覆盖乳业上游全产业链，表观利润周期性明显，原奶价格上行周期下，其利润和生物资产减值有望大幅改善，市值有望重估 [7][8] - 预计2024 - 2026年公司营收分别为210.12、224.83、242.81亿元，同比增长12.40%、7.00%、8.00%；归母净利润分别为 - 0.05、12.65、23.69亿元，同比增长99.55%、26770.93%、87.33% [8] 根据相关目录分别进行总结 行业产能开始去化，25年原奶价格或企稳回升 - 牧场属周期性行业，低行业集中度放大周期波动性，供需错配和生产者线性外推预测导致原奶价格周期性波动，2023年我国前30牧业集团产奶量约占全国商品奶产量的51%，行业集中度偏低 [16] - 国内原奶供给占比约87%，国外进口占比约13%，下游需求稳定，影响原奶价格周期的主要因素在上游供给端 [17] - 国内原奶价格跌破成本线，奶牛存栏量开始去化，24Q4原奶均价3.11元/公斤，公斤奶平均成本3.3元，奶牛养殖全成本3.5元/公斤，1 - 10月累计全国奶牛存栏量同比下降2.1% [6][19] - 23 - 24年是国内原奶供给高峰，随着产能去化，26 - 27年行业可能出现供给缺口，后续国内奶牛单产提升斜率或边际放缓 [23] - 国内原奶价格低于进口奶，22年以来进口大包粉量持续下滑，截至2月4号进口原奶折算约为3.80元/公斤，高于国内的3.12元/公斤 [26] 原奶价格上行周期下，优然利润和减值有望大幅改善 - 优然牧业是全球最大原料奶供应商，业务覆盖乳业上游全产业链，截至24H1，旗下有96座规模化大型牧场等，养殖奶牛60.1万头，奶山羊超2万只，特色生鲜乳品类增至8类 [27] - 伊利是公司最大股东和客户，截至24年7月12日，伊利合计持股比例达33.93%，24H1优然销售给伊利的原奶占比达94.28%，过去三年营收持续增长，利润端承压 [30][31] - 原奶价格上涨影响公司公斤奶利润和生物资产公平值变动，21 - 24年原奶价格下跌影响公司利润和生物资产减值，25年原奶价格或企稳回升，优然利润和减值有望改善 [7][35] - 公司经营性现金流持续增长，21 - 23年经营活动现金流分别为22.66、25.48、43.9亿元，24H1仍达33.43亿元，实际财务表现健康 [37] - 通过两种方法进行市值敏感性测试，预计26年公司市值可达240亿元 [40] 盈利预测 - 收入方面，预计24 - 26年公司营收增速分别为12.40%、7.00%、8.00%，依靠奶牛存栏量和单产增长推动 [42] - 毛利率方面，预计24 - 26年分别为6.72%、6.98%、7.42%，原奶价格上涨推动提升 [42] - 费用率方面，预计营销和管理费用率基本维稳 [42] - 其他非经营性损益方面，原奶价格上涨推动公司生物资产重估，亏损有望大幅改善 [42]