报告公司投资评级 - 报告对迈普医学的投资评级为“买入”，当前价格 48.32 元，合理价值 50.62 元 [3] 报告的核心观点 - 集采驱动迈普医学业绩高速增长，24 年前三季度收入 190.94 百万元（YOY+30.98%），归母净利润 52.80 百万元（YOY+107.68%），预计源于部分产品借助各地集采落地执行且销售放量 [9] - 公司整体费率结构得到优化，24 年前三季度销售费用率 17.44%（YOY - 8.89pp），管理费用率 23.49%（YOY + 0.88pp），研发费用率 8.71%（YOY - 3.33pp） [9] - 多地集采中标有望帮助公司产品提升市占率，如人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统和可吸收再生氧化纤维素等产品在集采中中标/续约 [9] - 股权激励彰显公司信心，24 年推出限制性股票激励计划，覆盖更多中基层人员及核心业务骨干员工，考核目标以 23 年收入为基数，24 - 26 年每年目标收入增速为 23%、30.9%、26.1% [9] - 预计 24 - 26 年营业收入分别为 2.86 亿元、3.67 亿元和 4.82 亿元，对应 EPS 为 1.09 元/股、1.45 元/股、1.94 元/股，给予公司 25 年 PE 估值 35 倍，对应合理价值 50.62 元/股 [9] 根据相关目录分别进行总结 迈普医学：再生医学领域龙头，多款产品驱动业绩放量 公司神经外科产品丰富，覆盖多方面临床需求 - 迈普医学成立于 2008 年，2021 年在深交所创业板上市，专注高性能植入医疗器械科技创新，为神经外科提供修复关颅整体解决方案，拥有 10 个Ⅲ类医疗器械产品、250 余项有效专利和超 600 件注册商标，产品进入超 1700 家医院 [19] - 公司植入医疗器械涵盖神经外科脑膜修复、颅骨修补及固定、快速止血等多方面临床需求，包括睿康®硬脑（脊）膜补片等多种产品 [21][22] - 硬脑（脊）膜补片产品 24 年上半年营业收入 122.05 百万元（YOY + 42.38%）；颅颌面修补及固定系统已入围中选，有望扩大销售规模；可吸收再生氧化纤维素打破进口垄断，24 年上半年海内外临床使用超 80,000 片；硬脑膜医用胶将拓展市场应用认识并参与招投标 [24] 公司业绩增长迅猛，盈利能力进一步提高 - 公司 2011 年设立德国子公司进军海外市场，24 年境外销售收入 2,540.57 万元，同比增长 25.71%，拥有 30 项境外专利，销售网络覆盖近 90 个国家和地区，服务患者超 50 万 [25] - 集采推动公司业绩增长，22 - 23 年收入分别为 195.25 百万元（YOY + 27%）、230.87 百万元（YOY + 18.2%），24 年前三季度收入 190.94 百万元（YOY + 30.98%），归母净利润 52.80 百万元（YOY + 107.68%） [26] - 主要业务板块增速较快，24 年上半年人工硬脑（脊）膜补片销售收入 6,911.93 万元（YOY + 36.68%），颅颌面修补及固定系统销售收入 3,549.37 万元（YOY + 32.79%），可吸收再生氧化纤维素 25 年 1 月完成拓展适应症注册变更，硬脑膜医用胶 24 年上半年销售收入同比增长 145.00% [31] - 24 年前三季度公司销售费用率 17.44%（YOY - 8.89pp），管理费用率 23.49%（YOY + 0.88pp），研发费用率 8.71%（YOY - 3.33pp），毛利率 78.22%，同比下降 2.8 个百分点 [36] 管理层及股权结构稳定，股权激励彰显公司未来业务发展信心 - 公司股权结构集中稳定，董事长袁玉宇直接持股 16.63%，与徐弢构成一致行动关系，持股 5%以上的投资者包括凯盈科技 [39] - 公司管理团队具备医疗器械行业和企业管理经验，董事长袁玉宇、董事龙小燕、总经理王建华等均有丰富履历 [43] - 公司连续两年设立股权激励计划，24 年提高各归属期年度营业收入增长率目标，预计营业收入 2.75 - 2.85 亿元，同比增长 41.03% - 46.2%（基于 22 年），同比 23 年增长 19% - 23.4%，该计划面向核心人员，利于业务发展与技术创新 [46] 公司研发技术日趋成熟，产品矩阵日益完整 人工硬脑（脊）膜补片多省份集采中标推动公司业绩持续提高 - 硬脑膜损伤可由多种原因造成，人工硬脑（脊）膜补片用于修补硬脑膜或硬脊膜缺损 [50] - 组织修复膜材料可分为人自体组织等几类，目前临床上逐渐使用动物源性材料和人工合成材料替代，公司硬脑（脊）膜补片材料为人工合成材料，具有一定技术壁垒 [52][54] - 公司已上市睿膜®和睿康®两款硬脑（脊）膜补片产品，睿膜®机械性能良好，生物降解速率合理，可缝合或非缝合使用；睿康®柔软度高，满足内镜手术需求 [60][63] - 2019 年人工硬脑（脊）膜补片市场国产化率超 90%，迈普医学等市占率达约 91% [64] - 公司产品多次中选集采，20 - 21 年在江苏等省份集采中标，23 - 24 年在安徽等多地中标或入围中选，预计将扩大市场份额 [67] - 23 年下半年集采落地使硬脑（脊）膜补片收入环比增加 76.1%，预计集采将持续推动业绩放量 [70] 可吸收再生氧化纤维素成功打破外资企业产品垄断状况，完善国内止血产品布局 - 传统止血方法分为五类，局部止血材料使用广泛，可分为传统和新型可吸收止血材料，临床上高性能植入类止血耗材新型止血材料主要有再生氧化纤维素等 [71][73] - 公司的吉速亭®可吸收再生氧化纤维素已获 CE 和 NMPA 证，与强生速即纱®平均止血时间和可吸收时间大体相似，24 年完成拓科室适应症升级，预计提升品牌力，打破垄断 [76][77] - 国内止血材料中，可吸收再生氧化纤维素仅有强生和公司两家，公司产品上市打破垄断，国产市场空间大，内蒙古集采有望助力公司提高市占率 [78][84] 公司国内硬脑膜医用胶壁垒高，竞争对手实力强劲 - 硬脑膜是保护大脑和防止脑脊液渗漏的重要屏障，开颅手术后脑脊液漏发生率为 4% - 32%，分为外伤性、术后和特发性脑脊液漏 [87][89] - 常规硬脑膜修补方式无法完全解决脑脊液渗漏问题，《脑脊液漏规范化管理中国专家共识》推荐使用封堵剂进行封堵 [93]