报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][4][124] 报告的核心观点 - 公司深耕医药原料药及中间体业务，战略拓展动保原料药业务，做精大品种实现动保核心产品做大做强 [4][124] - 受硫氰酸红霉素等原材料价格稳定影响，大环内酯类原料药价格稳定，需求增长拉动销量较快增长 [4][124] - 硼氢化钠等中间体价格底部企稳，公司市场份额高，有望贡献业绩弹性 [4][124] - 动保原料药处于供给出清尾声，行业需求复苏，未来几年有望贡献较大业绩弹性 [4][124] - 预计2024 - 2026年归母净利润为7.98/9.95/12.35亿元，当前股价对应PE为13.9/11.2/9.0倍，估值性价比高 [4][124] 根据相关目录分别进行总结 国邦医药：全球领先的医药及动保原料药龙头企业 - 公司创立于1996年，主营医药及动物保健品领域产品研发、生产和销售，建立全球销售网络，产品销往115个国家和地区，与3000多家客户合作 [14] - 股权架构清晰，实控人团队持股比例稳定，子公司业务分工明确，实际控制人为邱家军、陈晶晶夫妇，合计控制超40%股份 [16] - 第一期员工持股计划参与对象包括公司董事、监事等，初始拟筹集资金总额不超1.25亿元，锁定期12个月 [19] - 管理团队行业经验丰富，创始人邱家军及其他高管均有丰富行业履历 [23][24] - 营收从2020年42.06亿元增长至2023年的53.49亿元，CAGR达8.91%，2024年前三季度扣非归母净利润5.65亿元，同比增长16.87% [25] - 医药板块收入占比逐步扩大，近些年维持在63%以上，业务占总毛利比重2021 - 2023年维持在65%以上，动保板块营收占比稳定在34%以上 [29] - 近些年外销占总营收比重从2021年的42.17%提升至2023年的46.19%，与内销营收占比基本持平 [33] - 毛利率呈现底部回升趋势，2023年为23.41%，2024前三季度回升到26.27%，医药板块毛利率近些年保持在35%以上，动保板块有所下滑 [35] - 销售、管理、研发费用率较稳定，财务费用率有所下降 [37] - 研发投入从2021年的1.55亿元增长至2023年的1.91亿元，占营业收入比例维持在3 - 4% [41] - 战略聚焦大吨位原料药及高附加值中间体，新产能释放有望驱动业绩增长 [42] 大环内酯类API稳健增长，特色原料药板块快速增长 - 2022年全球医药市场规模达14950亿美元，预计2030年增长至20908亿美元，2023年中国医药市场规模达17977亿元，预计2024年增长至19312亿元 [46] - 医药板块收入从2021年的29.59亿元稳步增长至2023年的34.85亿元，毛利率2021 - 2023年维持25%以上，医药原料药收入占比超50% [50] - 公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药重要生产商和供应商，主要产品包括阿奇霉素等大宗及特色原料药，市场占有率高 [55] - 近年来阿奇霉素等原料药价格呈上升趋势，环丙沙星价格相对稳定 [57] - 国内硫氰酸红霉素呈双寡头格局，市场短期内供不应求，其在大环内酯类API成本中占比超70%，稳定格局支撑价格体系 [58] - 布局抗菌等多个高增长潜力领域，发挥两大平台作用，利用产业链优势，实现基地联动配套 [60] - 聚焦还原剂、高级胺系列医药中间体，是国内硼氢化钠等中间体产能最大企业之一 [62] - 关键医药中间体收入近些年稳定在11亿元以上，2022年达14.64亿元，毛利率维持在34%以上 [63] - 医药制剂板块处于市场拓展期，营业收入由2021年的1.27亿元增至2023年的1.47亿元，毛利率从7.83%升至12.30% [65] 行业供需改善，动保板块迎来周期拐点 - 行业监管力度加强，环保限产和限抗政策频出，新版兽药GMP自2020年6月1日起实施，未达标企业相关证书有效期不超2022年5月31日 [72] - 兽药分为兽用生物制品、兽用化学制剂和饲料添加剂三类，国内主要使用兽用抗菌类药物，国邦医药抗菌类药物主要是酰胺醇类等 [76][79] - 2010 - 2020年全球兽药市场销售额（不含中国）从201亿美元增至338亿美元，中国从304.38亿元增长到405.46亿元，2019 - 2023年我国猪肉产量从4255万吨上升至5794万吨，拉动兽药市场需求 [79][81] - 公司动保业务发展势头强劲，产品包括动保原料药等，兽用抗菌类药物主要是酰氨醇类等 [85] - 动保板块收入从2021年的15.33亿元增长到2023年的18.35亿元，动保原料药收入占比超85% [86] - 氟苯尼考销售规模较大，收入从2019年的4.34亿元增长到2021年的5.6亿元，受行业供给过剩影响，毛利率有所波动 [90] - 我国是全球最大氟苯尼考生产国，国邦医药布局产业链，2023年新投产2000吨项目，合计总产能4000吨，氟苯尼考价格2024年3季度底部企稳回升 [93][97] - 强力霉素是重点品种，公司IPO募投项目规划产能2000吨/年，目前总产能达2500吨，价格逐渐上升 [104] - 泰拉霉素是特色原料药，用于治疗猪和牛呼吸系统疾病，价格受供应过剩影响降低并趋于平稳 [110][114] - 公司动保类产品布局丰富，包括马波沙星等兽用抗生素及抗虫杀虫类药物 [117] 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年医药原料药收入增速均为12%，毛利率为24.48%、25.83%、28.48%；关键医药中间体收入增速为1%、10%、10%，毛利率为34.05%、34.65%、34.65%；医药制剂收入增速均为5%，毛利率均为13.97% [120] - 预计2024 - 2026年动保原料药收入增速为15%、25%、15%，毛利率为19.99%、23.19%、24.52%；动保添加剂及制剂收入增速均为1%，毛利率均为10.05% [121] - 预计2024 - 2026年其他产品收入增速均为1%，毛利率均为 - 1.22%；其他业务收入增速均为20%，毛利率均为59.96% [121] - 预计2024 - 2026年归母净利润为7.98/9.95/12.35亿元，当前股价对应PE为13.9/11.2/9.0倍，选取华海药业、川宁生物作比较，国邦医药估值性价比高，首次覆盖给予“买入”评级 [124]