投资评级 - 报告对国邦医药的投资评级为"买入"，并维持该评级 [7] 核心观点 - 国邦医药的制造优势使其量价提升可预期且可兑现，驱动公司业绩在更长维度上超预期 [1] - 原料药行业景气度有望触底回升，公司核心产品氟苯尼考和强力霉素价格已止跌回暖，预计2025年将进入震荡上行趋势 [2] - 公司通过规模制造优势和产品横向复制，有望在行业底部实现超额收益，支撑中长期业绩触底向上 [3] 赛道与公司分析 - 原料药行业β：2024Q2部分原料药企业资本开支强度趋弱，价格逐步触底，ROE迎来拐点，预计2025年行业景气度将提升 [2] - 公司α：国邦医药的制造优势使其核心产品氟苯尼考和强力霉素的产能利用率有望进一步提升，驱动业绩超预期 [2] - 公司计划实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，通过产品横向复制及产业链纵向拓展，提升市占率 [3] 预期差与催化剂 - 市场认为公司业绩受产品量价周期影响较大，但报告认为市场忽略了公司的制造优势和核心产品盈利的可预期性 [3] - 核心产品价格上涨、产能利用率提升、产业升级和新业务拓展是公司未来股价上涨的潜在催化剂 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2024-2026年EPS分别为1.40、1.76、2.17元，2025年1月21日收盘价对应2025年PE为11倍 [5] - 采用平均PE估值法，给予公司2025年15-17倍PE，对应目标市值为147-167亿元，相较最新市值有34%-52%的上涨空间 [5] 财务数据 - 2024H1公司医药业务实现收入20.36亿元，同比增长9.46%，动保板块实现收入8.2亿元，同比下降10% [51] - 预计2024-2026年营业收入分别为60亿元、68.08亿元、78.16亿元，归母净利润分别为7.82亿元、9.83亿元、12.15亿元 [12] 行业与公司发展 - 原料药行业经历全球化竞争，部分公司已形成丰富产品线和成本优势，行业有望快速走出周期底部 [26] - 公司通过规模制造优势和产业链自供能力，削弱了周期波动对业绩的影响，提升了抗风险能力 [43]

公司投资评级 - 报告给予公司"增持"评级，目标市值为132亿元，相较12月19日最新市值有16%的上涨空间 [30] 报告的核心观点 - 公司医药原料药与动保原料药并重，双轮驱动稳健增长 [100] - 医药板块稳健进取，盈利修复；动保板块周期底部，启动在即 [96] 关键假设与盈利预测 - 医药板块2024-2026年收入预期分别为40.78、47.24、51.49亿元，增速分别为17.02%、15.82%、9.01%，毛利率分别为28.85%、29.23%、29.92% [7] - 动保板块2024-2026年收入预期分别为18.37、21.85、27.17亿元，增速分别为0.14%、18.94%、24.32% [7] - 公司2024-2026年营业收入预期分别为59.46、69.39、78.96亿元，增速分别为11.1%、16.7%、13.8%，归母净利润预期分别为7.98亿、10.32亿、12.40亿，增速分别为30.2%、29.4%、20.2% [30] 公司发展与布局 - 公司主要从事医药及动物保健品领域相关产品的研发、生产和销售，涵盖医药原料药、关键医药中间体及制剂，以及动保原料药、动保添加剂及制剂 [26] - 公司通过长期稳健发展，构建了"一个体系、两个平台"的综合优势，包括高效的管理和创新体系、先进完整的规模化生产制造平台和广泛有效的全球化市场渠道平台 [47] - 公司股权结构稳定，控股股东为新昌安德贸易有限公司，实际控制人持股比例为46.02% [27] 医药板块分析 - 医药板块以原料药业务为核心，向上掌握关键医药中间体的制造，向下延伸至制剂产品，主要产品包括阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等 [102] - 医药原料药销量逐年提升，从2020年的3391吨增长至2023年的3796吨，复合增速为3.83%，价格从2020年的491.7元/kg增长至2023年的584.1元/kg，复合增速为5.91% [87] - 公司计划扩产阿奇霉素至1200吨，新增450吨，预计将进一步提高市占率 [89] 动保板块分析 - 动保板块以氟苯尼考和强力霉素为主要品种，2024年Q4价格有一定幅度反弹，氟苯尼考报价提升至205元/kg，强力霉素报价提升至390元/kg [160] - 动保原料药销量从2020年的11.31亿增长至2023年的16.38亿，复合增速为13.15%，但2023年成交均价下降21.68% [159] - 动保板块毛利率从2018年的22.04%提升至2021年的29.73%，又降至2023年的20.68% [144] 盈利能力与财务数据 - 2023年公司营业收入为53.49亿元，同比下滑6.49%，2024年前三季度营收为44.18亿元，同比增长9.00%；2023年归母净利润为6.12亿元，同比下滑33.49%，2024年前三季度归母净利润为5.789亿元，同比增长18.36% [92] - 2024-2026年公司毛利率预期分别为25.0%、25.8%、26.6% [76] - 2024-2026年公司ROE预期分别为9.8%、11.5%、12.4% [191] 估值与市场表现 - 公司2025年可比公司平均PE为13倍，目标市值为132亿元，相较12月19日最新市值有16%的上涨空间 [30] - 公司2024年12月19日收盘价为20.48元，一年内最高/最低价为23.09/13.01元，市净率为1.5，股息率为1.47% [93] - 公司2024年前三季度毛利率为26.2%，盈利能力进一步修复 [112]

公司动态 - 公司全资子公司山东国邦香江西一街02131号厂区通过美国FDA cGMP现场检查，检查范围涉及原料药产品（氟苯尼考）的生产制造 [1] 产品与技术 - 氟苯尼考是公司重点募投项目，产业链完整 [1] - 自2021年合成生物学酶法量产以来，酶法技术已全面产业化使用，核心优势显著 [1] - 氟苯尼考已在西班牙、德国、法国、英国等三十几个欧洲国家完成注册 [1]

文章核心观点 - 国邦医药集团股份有限公司为控股子公司浙江七方杯饮品有限公司提供3,300万元人民币的连带责任保证担保 [2][3] 担保情况概述 - 担保基本情况：公司与杭州银行股份有限公司绍兴新昌支行签订《最高额保证合同》，为七方杯在该银行申请的最高融资余额3,300万元人民币提供连带责任保证担保，担保期限为主合同项下债务人每一笔具体融资合同约定的债务人履行期限届满之日起叁年，本次担保不存在反担保 [3] - 本次担保履行的内部决策程序：公司于2024年4月15日召开第二届董事会第七次会议，审议通过了《关于2024年度为子公司提供担保额度预计的议案》，同意为控股子公司提供总额不超过人民币18亿元的担保，包括向银行等金融机构申请的授信提供不超过人民币10亿元的担保额度及8亿元票据池担保额度 [4] 被担保人基本情况 - 企业名称：浙江七方杯饮品有限公司 [5] - 成立时间：2022年3月31日 [5] - 统一社会信用代码：91330604MA7MB7A96X [5] - 注册资本：15,000万元 [5] - 注册地址：浙江省绍兴市上虞区杭州湾经济技术开发区康阳大道36号 [5] - 法定代表人：陈钧 [5] - 经营范围：许可项目包括饮料生产、食品销售、食品用塑料包装容器工具制品生产；一般项目包括货物进出口、食品进出口 [5] - 主要股东：公司持有七方杯80.8667%股权 [5] 担保协议的主要内容 - 保证人：国邦医药集团股份有限公司 [6] - 债权人：杭州银行股份有限公司绍兴新昌支行 [6] - 担保方式：连带责任保证 [6] - 担保期限：主合同项下债务履行期限届满之日起叁年 [6] - 担保金额：人民币3,300万元 [6] - 担保范围：包括所有主合同项下的全部本金、利息、复息、罚息、执行程序中迟延履行期间加倍部分债务利息、违约金、赔偿金、实现债权和担保权利的费用和所有其他应付费用 [6] 担保的必要性和合理性 - 本次担保是为控股子公司七方杯提供，担保所涉银行借款系为满足其日常经营流动资金需要，鉴于七方杯当前的经营状况以及资产负债水平，本次担保的风险相对可控，具有必要性和合理性 [8] 累计对外担保数量及逾期担保的数量 - 截至本公告披露日，公司及子公司对外提供的担保余额为13,459.75万元，占公司2023年末合并报表经审计净资产的1.81%，担保余额均为公司为子公司提供的担保，无逾期担保、无违规担保 [9]

报告公司投资评级 - 投资评级: 买入(上调) [6] 报告的核心观点 - 规模优势体现的大吨位原料药公司，动保业务回暖有望驱动业绩超预期 [2] 基本面 - 医药业务：量价齐升、扩产预期。公司大环内酯类原料药供给格局较好，需求稳健提升，其中核心品种阿奇霉素原料药，在供需驱动下，年初至 10 月价格涨幅 11%。此外根据公司环评报告，公司阿奇霉素计划扩产至 1200 吨（新增 450 吨），看好公司优势原料药品种大环内酯类原料药价格维稳、新产能释放下市占率进一步提升。此外关键中间体销量在需求挖潜下有望持续攀升，特色原料药业务有望保持强劲增长 [3] - 动保业务：抢占市场、触底回暖。氟苯尼考 11 月价格较 9 月中旬最低价提升约 14%，强力霉素 11 月价格较 4 月上旬最低价提升约 23%，考虑动保主要品种价格趋势，认为 2024H2 动保板块氟苯尼考等品种随产能利用率提升、出货量增加，市占率有望继续保持提升态势。总体看，公司在动保原料药领域品种布局齐全，氟苯尼考、强力霉素等品牌优势明显，同时也是马波沙星、沙拉沙星等特色动保专用原料药主要供应商，具备较强的综合竞争力，动保产品价格及需求修复后，有望为公司业绩贡献弹性 [3] 周期 or 成长？ - 市场部分观点认为公司偏周期属性，业绩受产品量价周期影响较大，该认知忽略了公司规模优势可复制的核心竞争力。公司立足于大吨位产品和供应链完整布局，在多个抗生素、中间体、动保产品中，均通过较高市占率和相对稳定盈利能力验证了规模制造优势；中长期策略看，公司计划"实现 30 个规模化产品全球领先、80 个产品常规化生产、具备 120 个产品生产能力"，通过产品横向复制及产业链纵向拓展，从立项→扩产→产能利用率提升→市占率领先，跨度覆盖较广的优势产品放量有望削减单个产品周期性波动对整体业绩的影响，支撑公司长期上升通道 [4] 从强力霉素看公司规模优势复制竞争力 - 2021 年，公司强力霉素一期（1000 吨产能）顺利建成并试产成功，开启规模化市场销售；2023 年公司年产 1500 吨强力霉素二期项目顺利投产；根据 2024 年 10 月公开交流纪要"强力霉素产能 2500 吨，基本处于满产状态"。从市占率角度看，根据健康网统计 2024 年 1-9 月，国邦医药强力霉素出口量占比达到 16.18%，仅次于扬州联博。公司强力霉素从推出到二期产能建成达产到接近满产，四年时间市占率跻身前三，主要得益于：①产业链齐全，成本优势&规模优势明显，②强力霉素与公司优势品种氟苯尼考的客户群具有高度的重叠性，可以实现快速推广。背后是公司对于大吨位产品规模化生产的集约化制造优势，以及"广泛有效的全球化市场渠道"的把控能力，保证产品迅速工业放大，并凭借成本&质量优势依靠已有渠道网络快速销售，抢占市场 [5] 从价格战到价值战，主导者是否可以拥有溢价？ - 认为价格战背后是高质量的综合人均效率竞争。以氟苯尼考为例，受生产成本下降、厂家增多竞争激烈等多因素影响，氟苯尼考价格自 2021 年 10 月开始下滑，报价由 727 元/千克下降至 24 年 9 月 179 元/千克，降幅达到 75%。国邦医药新建 2000 吨氟苯尼考项目于 2022 年开始施工建设，2023 年顺利投产。在氟苯尼考竞争拓展阶段，公司采用竞争性定价积极拓展销售，市占率稳步提升：从规模优势看，公司氟苯尼考产能 4000 吨/年，且产能在不断爬坡中，规模制造优势有助于公司在成本控制和市场供应上占据优势。从技术工艺看， 23 年氟苯尼考的生物合成酶催化技术已经完全工业化，技术革新优化生产成本。从供应链看，公司氟苯尼考产业链条齐全，覆盖了生产环节中主要的关键中间体。从综合人均率看，由于氟苯尼考部分厂家并未上市，仅从已上市布局公司综合人均效率看，公司人均创收仅次于普洛药业。综上，认为公司处于价格战中"主导者"地位，在行业供给饱和、进入出清模式的时候，拥有规模经济/技术壁垒 /渠道优势的"主导者"往往彰显盈利韧性，并有望在行业出清后享受市场份额扩张、终端价格回暖与低水平资本开支的三重溢价 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 1.40、1.76、2.18 元，2024 年 11 月 28 日收盘价对应 2024 年 PE 为 15 倍。看好公司立足于规模制造优势，核心品种市占率提升强化制造优势、新品种商业化放量构成新动能，丰富产品矩阵以及产业链自供能力削弱周期影响，上调至"买入"评级 [8] 相关报告 - 《医药稳增长，规模优势平滑周期波动》 2024.10.23 [7] - 《国邦医药深度报告：动保弹性体现的大吨位原料药公司》 2022.11.24 [7]

业绩表现 - 2024年第三季度，公司营业收入同比增长22.68%，归属于上市公司股东的净利润同比增长32.43% [3] - 公司前三季度医药板块收入占比67%，动保板块收入占比32% [4] - 公司前三季度境内收入占比55%，境外收入占比45% [4] 产品与市场 - 公司20余个产品实现了销售量的增长，特色原料药板块进入业绩释放期，增长迅速 [3] - 盐酸多西环素近期获得了CEP证书，氟苯尼考合成生物学酶法技术已全面使用，出货量持续提升，价格已止跌回暖 [4] - 特色原料药在抗菌、代谢、心血管、精神类等领域都有布局，主要产品如盐酸莫西沙星、泰拉霉素、维格列汀都有明显增长 [5] - 喹诺酮类原料药通过产业链延伸，成本端实现下降，市场地位稳固 [5] - 大环内酯类产品处于较高的景气度，阿奇霉素、克拉霉素60%以上都是出口，罗红霉素主要以内销为主 [6] 资本与产能 - 公司第一轮大的资本开支已基本完成，短期以产能爬坡释放为主，资本开支金额会有所下降 [6] 投资者关系 - 接待对象包括中信证券、浙商证券、中信建投、天风证券、国泰君安等多家机构 [2] - 接待时间为2024年10月20日至11月20日，会议地点为线上电话会议、杭州、新昌 [3]

报告公司投资评级 公司维持"增持"评级[4] 报告的核心观点 财务表现 - 2024Q1-Q3公司实现营收44.18亿元，同比增长9.00%；归母净利润5.79亿元，同比增长18.36%；扣非后归母净利润5.65亿元，同比增长16.87%[2] - 单季度看，24Q3单季度实现营收15.26亿，同比增长22.68%；归母净利润1.74亿元，同比增长32.43%；扣非后归母净利润1.70亿元，同比增长35.19%[2] 成长能力 - 医药板块2024H1实现收入20.36亿元，同比增长9.46%[2] - 动保板块2024H1实现收入8.2亿元，同比下降10%左右，但预计随产能利用率提升和出货量增加，市占率有望继续提升[2][3] - 公司在建工程占总资产的比例由23Q3的14.6%下降到3.8%，公司或已进入产能释放期，规模制造优势有望放大[2] 盈利能力 - 2024Q1-Q3公司销售毛利率26.17%，同比提升1.52pct；销售净利率13.10%，同比提升1.07pct[2] - 费用率管控良好，销售费用率、管理费用率、研发费用率均同比下降[2] - 财务费用率同比提升0.92pct,可能主要受汇兑波动影响[2] - 预计2024Q4毛利率和净利率同比有望延续提升态势[2] 经营效率 - 2024Q1-Q3公司经营活动产生的现金流净额0.33亿元，同比增长201.75%[5] - 2024Q3公司存货周转率2.44，同比2023Q3的2.23有所提升[5] 盈利预测与估值 - 预计公司2024-2026年EPS分别为1.40、1.76、2.18元[5] - 2024年10月22日收盘价对应2024年PE为15倍[5]

投资评级和目标价格 - 维持"增持"评级。公司发布三季报业绩报告,2024Q1-Q3营收44.18亿元(+9.00%),归母净利润5.79亿元(+18.36%)。[3] - 上调2024-2026年EPS预测为1.40/1.67/2.01元,参考可比公司估值,给予2025年PE 15X,上调目标价至25.05元。[3][5] 业绩表现 - 2024Q1-Q3毛利率26.17%,同比增长1.52pct,Q3单季度毛利率25.36%,同比增长0.67pct。[3] - 费用率持续改善,2024Q1-Q3销售费用率1.14%,同比下降0.19pct;管理费用率5.16%,同比下降0.5pct;研发费用率3.63%,同比下降0.39pct。[3] - 2024Q1-Q3净利率提升至13.10%, 同比增长1.07pct。[3] 业务发展 - 截至2024H1,共有33个医药原料药在国内获批,生产销售的原料药和中间体产品超70个。[3] - 年产70000吨关键医药中间体项目和年产1420吨原料药及中间体技改项目工程建设顺利,持续推进制剂规模化生产。[3] - 公司加码全球化运营,产品销往全球6大洲、115个国家及地区,销售客户3,000余家。[3] 风险提示 - 产品价格竞争风险[3] - 汇率波动风险[3]

报告公司投资评级 - 公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，给予"买入"评级 [7][8] 报告的核心观点 公司业绩表现 - 2024年前三季度公司实现营业收入44.18亿元(同比增长9.00%)，归母净利润5.79亿元(同比增长18.36%)，扣非净利润5.65亿元(同比增长16.87%) [2] - 2024年第三季度公司实现营收15.26亿元(同比增长22.68%)，归母净利润1.74亿元(同比增长32.43%)，扣非净利润1.70亿元(同比增长35.19%)，营收创历史新高 [2] - 公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力 [7][8] 业务表现分析 - 医药板块景气度回升，海外需求旺盛，产品价格提升 [2] - 主导产品销量持续提升，有效稳固市占率 [2] - 特色原料药业务经营效率提升，头孢系列业务生产和销售实现强劲增长，医药半制剂业务与国际化重点客户的商业化项目取得显著效果，关键医药中间体业务加大国际市场出口实现增长，动保原料药业务市占率进一步提升 [2] - 募投项目建成投产，产能进一步扩充 [2] 财务数据分析 - 2024-2026年营业收入预计分别为60.01/68.17/78.28亿元，归母净利润预计分别为8.33/10.06/12.06亿元 [4] - 2024-2026年毛利率预计分别为26.12%/27.22%/28.65%，净利率预计分别为13.88%/14.75%/15.40% [6] - 2024-2026年EPS预计分别为1.49/1.80/2.16元，PE预计分别为13.75/11.39/9.50倍 [6] 风险提示 - 行业政策风险 - 市场竞争加剧风险 - 产品价格下滑风险 - 外汇汇率波动风险 [7]

财务指标 - 公司2024年第三季度营业收入为15.26亿元，同比增长22.68%[4] - 公司2024年前三季度归属于上市公司股东的净利润为5.79亿元，同比增长18.36%[4] - 公司2024年第三季度基本每股收益为0.31元，同比增长29.17%[4] - 公司2024年第三季度加权平均净资产收益率为2.27%，同比增加0.45个百分点[4] 资产负债情况 - 公司2024年第三季度末总资产为106.33亿元，较上年度末增长2.62%[4] - 公司2024年第三季度末归属于上市公司股东的所有者权益为78.40亿元，较上年度末增长5.49%[4] - 公司2024年9月30日的货币资金为14.75亿元[11] - 公司2024年9月30日的交易性金融资产为6.86亿元[11] - 公司2024年9月30日的应收账款为8.13亿元[11] - 公司2024年9月30日的预付款项为7.88亿元[11] - 公司2024年9月30日的存货为13.07亿元[11] - 公司2024年9月30日的流动资产合计为56.60亿元[11] - 公司2024年9月30日的固定资产为39.99亿元[12] - 公司2024年9月30日的在建工程为4.02亿元[12] - 公司2024年9月30日的无形资产为3.54亿元[12] - 公司2024年9月30日的资产总计为106.33亿元[12] - 2024年9月30日长期借款为20.37亿元[13] - 2024年9月30日递延收益为1.36亿元[13] - 2024年9月30日递延所得税负债为0.74亿元[13] - 2024年9月30日归属于母公司所有者权益合计为78.40亿元[13] 现金流情况 - 公司2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额为3.29亿元，同比增长201.75%[4] - 2024年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为32.25亿元，同比增长15.5%[19] - 2024年前三季度收到的税费返还为1.22亿元，同比下降47.9%[19] - 2024年前三季度购买商品、接受劳务支付的现金为26.00亿元，同比增长10.9%[19] - 2024年前三季度支付给职工及为职工支付的现金为4.53亿元，同比增长6.9%[19] - 2024年前三季度投资支付的现金为15.29亿元，同比增长89.1%[20] - 2024年前三季度取得借款收到的现金为6.72亿元，同比下降7.1%[20] - 2024年前三季度偿还债务支付的现金为6.32亿元，同比增长17.8%[20] - 2024年前三季度分配股利、利润或偿付利息支付的现金为1.88亿元，同比下降46.5%[20] - 2024年前三季度现金及现金等价物净增加额为-5.05亿元，同比下降772.6%[20] - 2024年前三季度期末现金及现金等价物余额为11.96亿元，同比下降21.5%[20] 非经常性损益 - 公司2024年前三季度非经常性损益金额为1.39亿元[6] 股东持股情况 - 公司前十大股东中，新昌安德贸易有限公司持股比例为23.08%[8] - 公司前十大股东中，邱家军持股比例为9.82%[8]