报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予大悦城“买入”评级 [1][5][137] 报告的核心观点 - 大悦城背靠中粮集团，“开发 + 经营”双轮驱动，聚焦全国核心城市布局，物业开发及物业投资经营稳健，随着投资物业板块业绩占比提升及地产业务板块企稳，盈利能力回升，业绩有望持续释放 [5] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 -30.35、 -8.31、8.72 亿元，EPS 分别为 -0.71、 -0.19、0.20 元，当前股价对应 2026 年 PE 为 13.4 倍 [5][137] 根据相关目录分别进行总结 “开发 + 经营”双轮驱动，潜心经营铸就品牌生态圈 - 大悦城是中粮集团旗下地产投资和管理平台，1993 年上市，2019 年初形成“A 控红筹”架构，定位“城市运营与美好生活服务商”，以“开发 + 经营”双轮驱动，业务覆盖多领域，布局核心城市，构建品牌生态圈 [24] - 公司股权结构清晰，国务院国资委为实际控制人，中粮集团合计持股 69.28%，中粮集团承诺将其作为旗下房地产业务唯一专业化平台 [26] - 公司定位明确，深耕主要城市群及周边辐射区域，业务布局 38 个城市，实施“开发 + 经营”双轮驱动、“产品 + 服务”双核运行战略，主要业务包括房地产开发等 [29] - 2023 年公司营业收入 367.83 亿元，开发业务、投资物业、酒店经营、其他业务分别占比 79.0%、14.7%、2.6%、3.7%；2024 年上半年营业收入 160.82 亿元，同比增长 12.4% [31] 经营能力打通流量脉络，潜心经营铸就品牌生态圈 - 截至 2024 年上半年，商业项目全国布局 45 个，在营 34 个，总商业面积 374 万平方米；在建、筹备 11 个，总商业面积约 120 万平方米 [37] - 2023 年投资物业营业收入 53.93 亿元，同比增长 24.3%，占总营收 14.7%；2024 年上半年 26.03 亿元，同比减少 3.6%，占总营收 16.2% [38] - 2023 年投资物业毛利润 33.04 亿元，同比增长 43.8%，占公司毛利润总额 33.92%；2024 年上半年 16.12 亿元，同比减少 5.1%，占 44.37% [42] - 2023 年购物中心销售额 347 亿元，同比增长 37%，客流量超 3 亿人次，同比增长 66%，平均出租率 95%；2024 年上半年销售额 196 亿元，同比增长 14%，客流量 1.7 亿人次，同比增长 24%，平均出租率 94% [44] - 购物中心聚焦 18 - 35 岁客群，定位城市级时尚潮流中心，以上海静安大悦城为例，以“次元”文化驱动，联动顶流 IP 开展主题快闪，创造独特动线，带动客流量和销售额 [48][50][53] - 公司善于迁移顶流 IP 热度形成联动效应，购物广场创造空间稀缺性和产品独特性激发客流量，多地大悦城通过二次元等运营模式实现超传统运营效率 [56][58][63] - 2024 年下半年新开业三亚大悦城等项目，多个购物中心待开业，全国性布局完善将加强联动效应 [64] - 2024 年上半年写字楼整体平均出租率 91.7%，高于行业平均，除自持项目外，还通过管理输出运营多个项目 [67] - 截至 2024 上半年，深圳产业园建筑面积约 95 万平方米，在运营项目 11 个，整体平均出租率 98.2%，立足三大优势产业领域，探索城市低空经济新实践 [72] 开发业务稳健发展，土地获取优中取优 - 2023 年全口径签约 461 亿元，同比下降 19%，签约面积 223 万平米，同比下降 2%，在 2023 年销售业绩排行榜位列第 29 位，较 2022 年提升 4 位，全口径结算金额 651.93 亿元，结算面积 287.01 万平方米 [6][77] - 公司开发业务聚焦新生代居住需求，将云系产品迭代升级为悦系产品，未来聚焦壹号系和悦系，打造明星产品 [85] - 以高端改善型项目上海前滩海景壹号为例，产品品质口碑出色，设施配套齐全，2023 年新开盘项目中多个项目表现良好，产品力和品牌力提升，去化效率提高 [88][94] - 公司持续发力产品创新，深化项目新生代场景升级，如西安悦著·云轩项目，同时开启新的创新专题研发 [96] - 2023 年拿地谨慎，仅获取三宗土地，位于核心城市较核心区域，新获取土地建筑面积 16.8 万平方米，同比下降 78.81%，拿地金额 63.34 亿元，同比下降 34.15% [6][99] - 截至 2024 年上半年，土地储备总计容建筑面积 3300.37 万平方米，剩余待开发面积 976.49 万平方米，主要分布于核心都市圈，可售货值约 1332 亿元 [106] 酒店业务经营稳健，经营能力多业态迁移 - 2023 年酒店经营业务营业收入 9.7 亿元，同比增长 75.1%；2024 年上半年 4.68 亿元，同比下降 12.83%，收入占比提升，2023、2024H1 毛利润分别贡献 3.42、1.79 亿元，占总毛利润比例分别为 3.51%、4.94%，毛利率分别为 35.27%、38.36% [110] - 公司与国际豪华酒店品牌联盟，在精选地段开发地标级豪华酒店项目，在北京、三亚运营 4 家门店，平均客房收入 600 - 1800 元，出租率维持在 70% - 91% [113] - 公司在北京、天津、深圳管理 11 个长租公寓项目，建筑面积约 11 万平方米，2024 年上半年在运营门店平均出租率 95%，举办超 20 场社群活动 [117] - 公司在 2024 年度中国物业服务百强企业排名 29 名，较 2023 年提升 3 名，截至 2024H1，物业管理服务进驻 30 余个城市，在管项目 122 个，合同管理面积约 2666 万平米，在管面积近 2158 万平米，较同期同比增长 13.7% [120] 负债结构相对稳定，融资成本持续压降 - 截至 2023 年末，有息负债规模 726.48 亿元，同比下降 3.41%，资产负债率 76.73%，同比下降 1.12pct，剔除预收账款资产负债率 60.58%，同比下降 2.89pct，在手货币资金 300.85 亿元 [124] - 2024 年上半年申报白名单项目 28 个，经营性物业贷款项目 5 个，新增借款平均成本 3.13%，综合融资成本为 4.26%，较 2023 年末下降 35 个基点，发行公司债券等共计 42 亿元 [126] - 2024 年 9 月 20 日，华夏大悦城商业 REIT 于深交所上市，募集规模达 33.23 亿元，取得投资收益 21 亿元，释放成熟投资物业资产价值，优化资产结构 [130] 盈利预测与投资建议 - 预计物业开发板块 2024 - 2026 年增速为 -5%、 -1%、 -5%，物业投资板块增速为 +1%、 +11%、 +18%，酒店经营板块增速分别为 -5%、 +11%、 +9%，其他板块增速分别为 +10%、 +10%、 +15% [132][133] - 预计公司 2024 - 2026 年收入增速为 -3.6%、1.6%、0.2%，毛利率分别为 29.5%、30.9%、32.2% [133] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 -30.35、 -8.31、8.72 亿元，EPS 分别为 -0.71、 -0.19、0.20 元，首次覆盖，给予“买入”评级 [5][137]