报告公司投资评级 - 招银国际将深南电路评级由之前未提及的评级上调至“买入”评级，目标价 146.81 元人民币（前目标价 115 元人民币），对应 2024 - 26 财年 28.5%的净利润复合年增长率，以及 1.1 倍 PEG [1] 报告的核心观点 - 深南电路 2024 财年收入同比增长 32.4%至 179 亿元人民币，净利润同比增长 34.3%至 19 亿元人民币，毛利率提升至 24.8% [1] - 上调 2025/26 年的收入预测分别上调 15%/21%，净利润预测上调 12%/16%，主要因产能利用率提升、国内云厂商资本支出加速、高端自动驾驶应用渗透率快于预期 [1] - PCB 业务 2024 年收入同比增长 30%至 105 亿元人民币，预计 2025 年同比增长 25%，毛利率维持 31%；PCBA 业务同比增长 33.2%，毛利率维持 14.4%；基板业务 2024 年收入同比增长 37.5%至 32 亿元人民币，预计 2025 年同比增长 18%，毛利率温和上升至 19.5% [6] - 深南电路在行业下行周期表现优于预期，凭借在 PCB 市场领先地位和 FC - BGA 基板产线扩张，有望成为中国半导体产业链自主可控趋势受益者 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |销售收入(百万人民币)|13,526|17,907|21,551|24,838|28,208| |同比增长(%)|(3.3)|32.4|20.3|15.3|13.6| |毛利率(%)|23.4|24.8|25.1|25.9|26.2| |净利润(百万人民币)|1,398.1|1,877.6|2,429.5|3,102.2|3,713.6| |同比增长(%)|(14.8)|34.3|29.4|27.7|19.7| |每股收益(人民币)|2.72|3.66|4.74|6.05|7.24| |市盈率(倍)|47.1|35.0|27.0|21.2|17.7| |股本回报率(%)|11.0|13.5|15.6|17.4|18.0|[2] 公司数据 - 市值 65,651.2 百万元人民币，3 月平均流通量 1,241.5 百万元人民币，52 周内股价高/低为 160.55/83.01 人民币，总股本 512.9 百万 [3] 股东结构 - 中航国际控股有限公司持股 64.0%，易方达资产管理有限公司持股 7.1% [3] 股价表现 |时间|绝对回报|相对回报| | ---- | ---- | ---- | |1 - 月|-6.5%|-8.7%| |3 - 月|28.4%|28.6%| |6 - 月|33.9%|-4.4%|[3] 招银国际最新预测 vs.过往预测 |指标|FY25E（最新）|FY26E（最新）|FY27E（最新）|FY25E（过往）|FY26E（过往）|FY27E（过往）|对比（%）（FY25E）|对比（%）（FY26E）|对比（%）（FY27E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|21,551|24,838|28,208|18,765|20,516|N/A|15%|21%|N/A| |毛利|5,413|6,426|7,393|4,785|5,457|N/A|13%|18%|N/A| |净利润|2,429|3,102|3,714|2,178|2,671|N/A|12%|16%|N/A| |每股收益(人民币)|4.74|6.05|7.24|4.26|5.46|N/A|11%|11%|N/A| |毛利率|25.1%|25.9%|26.2%|25.4%|26.0%|N/A|-0.3 ppt|-0.1 ppt|N/A| |净利率|11.3%|12.5%|13.2%|11.9%|13.4%|N/A|-0.7 ppt|-0.9 ppt|N/A|[10] 招银国际预测 vs.彭博一致预期 |指标|FY25E（招银）|FY26E（招银）|FY27E（招银）|FY25E（彭博）|FY26E（彭博）|FY27E（彭博）|对比（%）（FY25E）|对比（%）（FY26E）|对比（%）（FY27E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|21,551|24,838|28,208|19,540|22,469|26,823|10%|11%|5%| |毛利|5,413|6,426|7,393|5,035|5,875|6,652|7%|9%|11%| |净利润|2,429|3,102|3,714|2,304|2,764|4,001|5%|12%|-7%| |每股收益(人民币)|4.74|6.05|7.24|4.32|5.33|N/A|10%|13%|N/A| |毛利率|25.1%|25.9%|26.2%|25.8%|26.1%|24.8%|-0.7 ppt|-0.3 ppt|1.4 ppt| |净利率|11.3%|12.5%|13.2%|11.8%|12.3%|14.9%|-0.5 ppt|0.2 ppt|-1.8 ppt|[11] 财务分析 损益表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|13,992|13,526|17,907|21,551|24,838|28,208| |营业成本（百万人民币）|(10,422)|(10,357)|(13,460)|(16,138)|(18,413)|(20,815)| |毛利润（百万人民币）|3,571|3,170|4,447|5,413|6,426|7,393| |运营费用（百万人民币）|(1,691)|(1,558)|(2,141)|(2,416)|(2,654)|(2,915)| |销售费用（百万人民币）|(926)|(870)|(1,030)|(1,132)|(1,230)|(1,341)| |研发费用（百万人民币）|(820)|(1,073)|(1,272)|(1,488)|(1,640)|(1,807)| |其他收入（百万人民币）|55|385|161|204|217|232| |运营利润（百万人民币）|1,880|1,611|2,306|2,997|3,772|4,478| |营业外收入（百万人民币）|4|5|6|8|9|10| |营业外支出（百万人民币）|(7)|(4)|(11)|(10)|(14)|(14)| |其他支出（百万人民币）|(163)|(182)|(231)|(254)|(288)|(336)| |利息收入（百万人民币）|22|12|10|19|32|45| |利息费用（百万人民币）|(92)|(66)|(80)|(88)|(94)|(92)| |其他（百万人民币）|77|23|23|28|32|36| |税前利润（百万人民币）|1,720|1,398|2,023|2,700|3,448|4,127| |所得税费用（百万人民币）|(79)|(1)|(145)|(270)|(345)|(413)| |税后利润（百万人民币）|1,641|1,398|1,879|2,430|3,103|3,715| |非控股权益（百万人民币）|0|(0)|1|0|1|1| |净利润（百万人民币）|1,641|1,398|1,878|2,429|3,102|3,714|[13] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万人民币）|8,578|8,597|10,854|14,230|17,358|21,416| |现金与现金等价物（百万人民币）|1,913|853|1,553|2,942|4,482|6,049| |应收账款（百万人民币）|2,770|3,091|3,806|4,697|5,375|6,372| |存货（百万人民币）|2,341|2,686|3,395|4,121|4,757|5,850| |预付款项（百万人民币）|49|8|9|28|22|31| |其他流动资产（百万人民币）|1,505|1,959|2,091|2,442|2,723|3,114| |非流动资产（百万人民币）|12,149|14,010|14,448|14,286|13,902|13,423| |物业及厂房及设备（净额，百万人民币）|9,138|10,083|12,396|12,767|12,246|11,537| |使用权资产（百万人民币）|37|26|9|17|25|33| |递延税项（百万人民币）|208|272|187|210|230|257| |无形资产（百万人民币）|557|544|585|638|699|770| |商誉（百万人民币）|0|0|0|0|0|0| |其他非流动资产（百万人民币）|2,209|3,085|1,271|654|701|827| |总资产（百万人民币）|20,727|22,607|25,302|28,516|31,260|34,839| |流动负债（百万人民币）|6,708|6,425|7,489|8,313|8,407|9,136| |短期债务（百万人民币）|0|400|10|190|107|99| |应付账款（百万人民币）|1,638|2,037|2,687|2,796|2,653|2,822| |应付税款（百万人民币）|31|42|59|67|73|82| |其他流动负债（百万人民币）|4,484|3,291|3,933|4,378|4,594|5,036| |合同负债（百万人民币）|93|212|208|216|248|282| |应付职工薪酬（百万人民币）|462|443|592|667|732|815| |非流动负债（百万人民币）|1,765|2,995|3,167|3,578|3,712|3,598| |长期债务（百万人民币）|1,175|2,407|2,577|2,913|2,982|2,785| |应付公司债（百万人民币）|0|0|0|0|0|0| |递延收入（百万人民币）|356|372|471|531|582|648| |其他非流动负债（百万人民币）|235|217|119|134|147|164| |总负债（百万人民币）|8,474|9,420|10,656|11,891|12,119|12,734| |股本（百万人民币）|513|513|513|513|513|513| |留存收益（百万人民币）|5,291|6,179|7,594|9,562|12,067|15,018| |其他储备（百万人民币）|6,446|6,492|6,510|6,521|6,531|6,542| |股东权益总额（百万人民币）|12,249|13,184|14,617|16,596|19,112|22,073| |少数股东权益（百万人民币）|3|3|29|29|30|31| |总负债和股东权益（百万人民币）|20,727|22,607|25,302|28,516|31,260|34,839|[13] 现金流量表 经营现金流 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润（百万人民币）|1,640|1,398|1,879|2,430|3,103|3,715| |折旧摊销（百万人民币）|1,062|1,2