报告公司投资评级 - 买入丨维持 [10] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内耐火材料龙头，过往行业高度分散和下游需求承压使主业增长平稳，当前迎来两大变化，一是加速海外扩张，在美国和塞尔维亚建厂，跨区域布局或加速整体增长；二是依托西藏高品位菱镁矿布局活性氧化镁产品，用于金属镍和钴沉积，带来新增长曲线 [2][112] 公司简介 - 报告研究的具体公司前身是濮阳县耐火材料厂，1988 年成立，2008 年于深交所上市，实控人为刘百宽家族，拥有 11 个全资子公司、9 个控股子公司和 3 个参股公司 [16] - 过去 10 年公司收入从 2013 年 24.3 亿元增长到 2023 年 54.7 亿元，业绩从 2013 年 1.22 亿元增长到 2023 年 2.48 亿元，2024 年前 3 季度收入 40 亿元，同比基本持平，业绩下滑受出口海运费成本上涨、铝矾土原材料价格上涨和下游景气承压产品销售价格回落影响 [16] - 公司产品分三大类，功能性耐火材料毛利率超 30%最高，定型耐火材料收入占比最高但毛利率不高 [18] - 公司过往通过并购扩张实现规模增长，如 2013 - 2014 年收购郑州华威、马鞍山雨山和郑州汇特公司，2021 年此 3 家全资子公司合计收入 7.3 亿，占当年公司总收入 17% [25] 出海头兵 耐火材料出海，空间大可为 - 2023 年我国耐火材料产量 2818.9 万吨，出口 530 万吨，占比 19%，出口以原料为主，制品出口量 204 万吨，我国耐火材料是出口导向型，出口比例常年维持在 15% - 30% [28] - 全球有奥镁和维苏威等行业对标龙头，2023 年二者收入分别为 281 和 174 亿元，市场份额 12%和 7%，远高于国内龙头 [30] - 以奥镁为例，其销售价格近 3 万元/吨，吨成本高达 2 万元/吨，成本显著高于国内，推测与海外企业管理和人工成本高有关 [30] - 海外耐材龙头靠并购扩张做大做强，2014 - 2023 年奥镁收入从 128 亿增长到 281 亿，净利润从 3.8 亿增长到 12.9 亿，美洲市场增长更快 [35] 从产品到产能，出海再加速 - 公司是行业头部企业，出口走在前列，2023 年海外收入 14.7 亿元，远高于同行，占比自身比重 27%，主要出口俄罗斯、印度、越南、韩国、美国等国，海外毛利率常年比国内高 10 个 pct 以上，海外市场或是核心利润支撑点 [41][42] - 公司在美国和塞尔维亚建厂，截至 2024 年底产能分别为 2、4 万吨，当地价格基本是国内 2 倍，依托国内成熟技术、管理和存量客户资源在海外复制导入，2025 年进入销售放量阶段，稳态运行后有望贡献 1 - 2 亿净利润 [55] 资源变现 钴镍湿法冶金活性氧化镁空间较大 - 活性氧化镁下游应用广泛，湿法冶金用活性氧化镁市场空间可观，刚果金钴 + 印尼格林美湿法镍对应活性氧化镁需求空间分别 23 万吨、16 万吨，总计近 40 万吨 [61] - 活性氧化镁用于刚果金铜钴矿开发沉钴，对钴产品成本和质量影响大，中资企业引领刚果金钴产量高增，2024 年全球钴产量 29 万吨，刚果金产量 22 万吨占 76%，洛阳钼业 2024 年产量达 11.4165 万吨，钴价低迷使企业降本驱动力强，国产替代前景广阔 [62][65][66] - 镍主要有红土镍矿和硫化矿两种资源形式，红土镍矿占全球镍资源产量 7 成以上，湿法 HPAL 可开发浅层低品位褐铁矿并回收钴，成本有竞争优势，2021 年以来印尼 HPAL 产能快速增长，2024 年印尼 MHP 产量约 32 万镍金属吨，预计 2025 年增长至 45 万镍金属吨 [71][74] - 全球红土镍矿湿法冶金以第三代 HPAL 工艺为主，中间品沉淀路线主要有硫化氢生产 MSP、活性氧化镁生产 MHP、氢氧化钠生产 MHP 三种，印尼 HPAL 项目此前全是氢氧化钠沉淀路线，活性氧化镁路线优势是不引入杂质、产品含水率低、尾水处理简单高效成本低，但对沉淀剂要求高，进入壁垒较高 [79][84] - 2025 年 1 月公司与格林美签署协议，为其开发高效沉淀剂产品并保障供应，格林美已建成投产湿法镍冶炼项目 15 万吨，已规划项目 21.6 万吨，按单耗计算活性氧化镁需求量可达 16.2 万吨，公司成长空间大 [86] 公司的优质矿山资源有望得到变现 - 公司海城菱镁矿山已出售，新疆菱镁矿待开发，西藏卡玛多菱镁矿是稀有的隐晶质菱镁矿，具有高化学反应活性和低硅、低铁、无氯等特点，证载年开采量 100 万吨，氧化镁理论产量可达 45 万吨，产品生产线在青海，原料从西藏运到青海运距 1300 公里，运费成本高，但产品品质有优势，前期下游产品分高端耐火材料原料和非耐材领域氧化镁类产品，非耐材行业毛利率高 [90][91][92] - 2025 年 1 月公司与格林美签署协议，在活性氧化镁沉淀剂领域迈出重要一步，期待在更多下游领域取得突破 [93] 国内主业 极低市场集中度，酝酿走向集中可能 - 国内耐火材料行业上市公司有 4 家，公司 2023 年销量 76.7 万吨，全国份额约 3%，行业集中度分散 [94] - 行业推广整体承包模式，需要耐材企业先行垫资，上市公司资金优势强，有望获得更多订单份额，公司 2023 年整包模式收入占比超 50% [95] - 部分耐材企业是钢企子公司，未来有望独立或钢企加大外包，带来行业集中度提升 [96] - 公司功能性耐材销售占比高于同行，毛利率高，对整体盈利有边际支撑 [96] - 全行业盈利中枢下行，早期公司综合毛利率低于北京利尔，目前高于北京利尔和同行，净利率低于北京利尔，或与销售模式和费用控制有关 [100] - 2024 年上半年 127 家重点耐火材料企业产量 742.13 万吨，同比降低 0.45%，销售收入 342.91 亿元，同比降低 2.38%，利润 13.71 亿元，同比降低 15.35%，利润率 4%，中小企业盈利水平或更低 [100] 矿山管控再升级，利好资源禀赋龙头 - 耐火材料行业加工简单，成本结构中直接材料占比超 70%，主要是氧化铝和镁质材料 [104] - 公司通过强化资源端管控，削弱价格波动冲击，钢铁行业收入增长较快，原材料事业部收入增长不明显 [107] - 中国菱镁资源量世界最大，辽宁省占全国 90%，2020 年开始辽宁省推动矿山整合和修复，截至 2023 年末采矿权从 114 个减至 66 个，计划至 2025 年底减至 57 个，政策对年度实际开采许可有细则要求，中期来看矿山治理趋严利好资源端有竞争优势的企业 [108][110][112]