报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 看好在 CDMO 和制剂等高毛利率业务收入占比不断提升，产能利用率和生产效率不断提升下，公司进入盈利能力提升趋势 [1] - 考虑到原料药中间体业务价格波动，调整公司 2025 - 2026 年盈利预测，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.00、1.13、1.36 元，看好公司产能释放，收入结构改善，进入新一轮供给升级驱动的高质量增长周期，维持“买入”评级 [11] 财务表现 - 2024 年公司实现营业收入 120.22 亿元，同比增长 4.77%；归母净利润为 10.31 亿元，同比下滑 2.29%，扣非归母净利润为 9.84 亿元，同比下滑 4.09% [1] - 2024Q4 公司实现营业收入 27.32 亿元，同比下滑 8.15%；归母净利润为 1.61 亿元，同比下降 20.85%，扣非归母净利润为 1.53 亿元，同比下降 22.81% [1] - 2024 年经营活动产生的现金流净额 12.09 亿，同比 +17.20%，显示较强的经营质量 [1] 成长能力 原料药及中间体业务 - 2024 年公司原料药中间体业务实现销售收入 86.51 亿元，同比增长 8.32%，303、304 高端原料药生产车间已建成投用 [2] - 2024 年原料药中间体项目销量同比 +9.37%，相比 2023 年加速，显示行业需求持续高位以及公司较强的竞争力 [2] - 2024 年毛利率 14.79%，同比下降 2.59 个百分点，主要是行业环境下产品价格下降所致；公司战略品种市场份额稳步提升，多个产品销量创历史新高 [2] - 公司大幅增加 API 的立项数量，预计未来三年增加 API 的 DMF 数量 30 - 50 个，推动 API 业务稳健发展 [2] CDMO 业务 - 2024 年公司 CDMO 业务实现营业收入 18.84 亿元，同比下降 6.05%，剔除特殊项目影响，营业收入和毛利同比仍保持增长态势 [3] - 2024 年公司报价项目 1601 个，同比增长 77%；进行中项目 996 个，同比增长 35%，其中商业化阶段项目 355 个，同比增长 25%，研发阶段项目 641 个，同比增长 42% [3] 药品业务 - 2024 年药品业务实现营业收入 12.56 亿元，同比增长 0.51% [4] - 公司药品业务加快推进“多品种”发展策略，在研项目已有 64 个，完成验证项目 25 个，申报项目 17 个，获批项目 7 个，涉及多个领域，减重降糖项目（司美格鲁肽注射液）已进入临床阶段 [4] - 公司下一步计划在横店工厂投入 8 亿元建设新的高端制剂车间，新增十条左右的生产线 [4] 盈利能力 2024 年度 - 整体毛利率 23.85%，同比下降 1.81pct，主要是原料药中间体业务毛利率下滑拖累 [4] - 销售净利率 8.57%，同比下降 0.63pct [4] - 销售费用率 5.33%，同比下降 0.41pct；管理费用率 4.00%，同比下降 0.07pct；研发费用率 5.34%，同比下降 0.11pct；财务费用率 -0.96%，同比下降 0.05pct [4] 2024Q4 - 销售毛利率 22.54%，同比上升 0.07pct，销售净利率 5.91%，同比下降 0.95pct [5] - 销售费用率 8.80%，同比提升 1.12pct；管理费用率 4.27%，同比提升 0.62pct；研发费用率 6.38%，同比提升 1.64pct；财务费用率 -3.70%，同比下降 3.16pct [10] 展望 2025 - 2027 年 - 在不考虑汇兑波动影响下，伴随着 CDMO 和制剂等高毛利率业务收入占比不断提升，产能利用率和生产效率不断提升，公司有望进入盈利能力不断提升的趋势 [10] 盈利预测与估值 - 调整公司 2025 - 2026 年盈利预测，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.00、1.13、1.36 元（前次预测 2025 - 2026 年 EPS 分别为 1.15、1.34 元） [11] - 2025 年 3 月 17 日收盘价对应 2025 年 PE 为 15 倍（2026 年为 13 倍） [11] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12021.86|13141.32|14678.43|16783.59| |(+/-) (%)|4.77%|9.31%|11.70%|14.34%| |归母净利润（百万元）|1031.12|1164.97|1322.08|1589.59| |(+/-) (%)|-2.29%|12.98%|13.49%|20.23%| |每股收益(元)|0.88|1.00|1.13|1.36| |P/E|17.28|15.30|13.48|11.21|[12] 三大报表预测值 利润表 |项目|2024（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| |----|----|----|----|----| |营业收入|12022|13141|14678|16784| |营业成本|9155|9937|10980|12371| |营业税金及附加|56|62|73|79| |营业费用|640|710|807|940| |管理费用|481|513|587|697| |研发费用|641|723|807|940| |财务费用|-115|-97|-66|-60| |资产减值损失|69|26|37|50| |公允价值变动损益|8|5|5|5| |投资净收益|-18|-20|-20|-20| |其他经营收益|129|129|129|129| |营业利润|1212|1383|1566|1881| |营业外收支|-9|-12|-10|-11| |利润总额|1203|1371|1555|1870| |所得税|172|206|233|281| |净利润|1031|1165|1322|1590| |EBITDA|3633|3776|3953|4206| |EPS（最新摊薄）|0.88|1.00|1.13|1.36|[13] 资产负债表 |项目|2024（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| |----|----|----|----|----| |流动资产|8187|9117|10259|11844| |现金|3662|4096|4613|5398| |交易性金融资产|0|0|0|0| |应收账项|2083|2239|2442|2705| |其它应收款|90|97|109|124| |预付账款|228|298|329|371| |存货|1860|2087|2416|2845| |非流动资产|4542|5087|5536|5913| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|71|71|71|71| |固定资产|3347|3965|4425|4776| |无形资产|315|284|257|232| |在建工程|404|301|267|256| |其他|405|465|516|578| |资产总计|12729|14204|15795|17756| |流动负债|5743|5867|6143|6521| |短期借款|814|407|366|330| |应付款项|302|394|484|604| |预收账款|993|1289|1339|1381| |其他|236|270|262|256| |非流动负债|166|199|192|186| |长期借款|70|70|70|70| |负债合计|5979|6136|6405|6777| |少数股东权益|8|8|8|8| |归属母公司股东权益|6742|8060|9382|10972| |负债和股东权益|12729|14204|15795|17756|[13] 现金流量表 |项目|2024（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1209|1498|1396|1690| |净利润|1031|1165|1322|1590| |折旧摊销|584|403|494|579| |财务费用|-115|-97|-66|-60| |投资损失|18|20|20|20| |营运资金变动|-520|252|-24|4| |其它|211|-245|-351|-442| |投资活动现金流|-398|-913|-916|-918| |资本支出|-208|-906|-904|-905| |长期投资|14|0|0|0| |其他|-204|-7|-12|-13| |筹资活动现金流|-582|-150|37|13| |短期借款|6|-407|-41|-37| |长期借款|51|0|0|0| |其他|-640|257|78|50| |现金净增加额|229|435|517|785|[13] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|4.77%|9.31%|11.70%|14.34%| |营业利润|-0.66%|14.08%|13.25%|20.15%| |归属母公司净利润|-2.29%|12.98%|13.49%|20.23%| |获利能力| | | | | |毛利率|23.85%|24.38%|25.19%|26.29%| |净利率|8.57%|8.86%|9.01%|9.47%| |ROE|15.89%|15.72%|15.15%|15.61%| |ROIC|12.93%|12.98%|12.72%|13.24%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|46.97%|43.20%|40.55%|38.17%| |净负债比率|15.58%|8.57%|7.78%|6.68%| |流动比率|1.43|1.55|1.67|1.82| |速动比率|1.10|1.20|1.28|1.38| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.94|0.98|0.98|1.00| |应收账款周转率|6.95|7.16|7.33|7.55| |应付账款周转率|4.81|5.40|5.68|6.06| |每股指标(元)| | | | | |每股收益|0.88|1.00|1.13|1.36| |每股经营现金|1.03|1.28|1.19|1.45| |每股净资产|5.77|6.89|8.02|9.38| |估值比率| | | | | |P/E|17.28|15.30|13.48|11.21| |P/B|6.95|5.47| | | |EV/EBITDA|2.64|2.21|1.90|1.62|[13]