报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 过去一个月全球市场出现两个重要转变，一是美国增长预期下调，二是德国财政刺激预期上调，这对美国例外论构成挑战，也为全球增长和资产回报带来更平衡的局面，但市场波动可能会持续，除非政策出现逆转 [1] - 美国经济增长面临下行风险，市场对美国经济增长的预期已大幅下调，但仍存在双向风险，政策不确定性和关税问题是主要风险因素 [7] - 德国财政政策的转变可能会推动欧元区经济增长，市场对欧元区经济的预期已有所上调，但仍需关注政策实施的细节和风险 [16] - 全球市场的分化可能会持续，但如果美国经济衰退风险增加，全球市场可能会受到影响，投资者应采取多元化的投资策略 [20][32] 根据相关目录分别进行总结 两个宏观市场的明显转变 - 过去一个月全球市场出现两个重要转变，一是美国增长预期下调，二是德国财政刺激预期上调，这对美国例外论构成挑战，也为全球增长和资产回报带来更平衡的局面 [1] 美国经济增长大幅下调，但仍存在双向风险 - 2024年底美国增长预期大幅上调后，市场对美国经济下行风险的担忧增加，疲弱的现货数据和对政策行动及政策不确定性影响的担忧导致美国周期性定价大幅下调 [7] - 已将2025年第四季度/第四季度的GDP预测从年初的2.4%下调至1.7%，主要是由于对贸易政策的假设更为不利，市场观点的调整幅度更大，最新估计显示市场定价的变化相当于将未来一年的GDP增长预期下调了150个基点 [7] 政策支撑减弱 - 政府不排除衰退的信号加剧了近期对增长的担忧，许多投资者原本认为政策会为美国经济和市场提供坚实支撑，但关税和支出削减的优先考虑以及政府对近期经济疲软的表态挑战了这一假设 [8] - 实际和提议的关税也提高了近期通胀预期，使得美联储的政策支撑更加遥远，尽管美联储可能会在增长或就业前景恶化的明显迹象出现时迅速采取行动，但在此之前，更为谨慎的美联储会增加股市和增长定价的风险 [8][11] 只有政策转变才可能迅速提供支撑 - 市场已经为较弱的增长定价，关键问题是不确定性冲击是否会延迟支出计划，从而在未来几个月进一步增加衰退风险，目前难以确定，因为不确定性、信心和支出之间的联系较难可靠建模 [13] - 短期内，市场仍倾向于下行，恶化的数据会证实市场担忧，而令人安心的消息可能被认为为时过早，难以说明影响，政策转变原则上可能是实现稳定的更快途径，如果政府明确表示准备调整政策以支持经济或优先考虑更有利于增长的议程，可能会提供更直接的缓解 [13] 德国财政政策的转变 - 德国新一届联合政府的财政提案代表了德国财政刺激的重大转变，经济学家已将2025年德国GDP预测上调0.2个百分点至0.2%，将欧元区预测上调0.1个百分点至0.8% [16] - 市场似乎更关注大局，这些政策转变比大多数选举前的预期更大、更快，鉴于安全需求，即使方案有所调整或谈判时间延长，也很可能会实施某种形式的大规模财政扩张，德国的积极响应改变了欧元区支出的可能性范围，这支持了欧元区市场结果分布的转变，大幅减少了极低增长和低欧洲央行政策利率的尾部风险 [16] 脱钩的局限性 - 欧洲和新兴市场股市相对美国股市的异常表现存在局限性，特别是如果美国经济活动和增长继续减速，更平衡的全球增长格局可以与美国以外地区的强劲增长和股市回报并存，但如果衰退成为现实风险，这种动态将难以持续 [20] - 美国增长进一步大幅下调可能会对非美国资产构成更多风险，除非其他地区有积极的发展来抵消，中国人工智能发展和欧洲财政消息是抵消因素，但当地股市已经迅速反映了这些因素，可能需要更多积极因素来延续积极态势 [20] 美元走弱的因素 - 尽管实施了新的钢铁和铝关税，但美元仍下跌，因为投资者不再相信有意义的关税会持久实施，而是将贸易政策视为可能拖累美国经济活动的另一个不确定性来源 [23] - 中国在关税情况下维持稳定汇率的意愿使货币市场能够关注欧洲的积极发展，欧元的上涨已经超出了其与增长预期的典型关系，也在一定程度上超过了德国国债收益率的变化 [23] - 如果欧洲财政谈判遇到阻碍或美国数据保持稳定，美元存在战术性走强的风险，但从宏观条件来看，欧洲和中国更宽松的财政政策推动国内需求和增长，而美国相应疲软，可能导致美元持续走弱 [23] 新兴市场的韧性增加了平衡 - 中国股市在关税实施的情况下仍能维持，部分得益于当地政策支持和人工智能的推动，尽管房地产行业过剩和潜在增长放缓的中期挑战仍然存在，但如果政策制定者能够实现5%的增长目标，仍有上涨空间 [28] - 新兴市场股市的韧性不仅限于中国，拉丁美洲、韩国、南非、土耳其和中东欧等地区今年迄今都有正回报，印度在多年强劲表现后表现落后，但最糟糕的当地逆风可能已经过去，随着第二季度的推进，印度股市可能会企稳 [28] - 较低的油价可能有助于许多新兴市场，这些市场大多是石油进口大国，较低的能源成本可能会促使新政府通过地缘政治协议或增加欧佩克产量来维持，这将减轻通胀压力，稳定经常账户，使政策进一步宽松，支持新兴市场周期，增加当地盈利和股市的韧性 [28] 投资组合方法 - 未来几个月可能有两种情况，一是美国经济增长相对于去年放缓，但最终稳定在略低于趋势的水平，二是不确定性或新的政策冲击导致经济增长急剧放缓，劳动力市场明显疲软，衰退风险进一步上升 [32] - 由于没有单一资产可能在两种情况下都表现良好，因此应关注识别可能被错误定价的部分，并构建一个整体上合理的资产或交易组合，继续倾向于在股票市场和股票与债券之间进行多元化投资 [32] - 在第一种情况下，美国股市上涨或VIX指数下跌可能提供最大杠杆，在增长恐慌之后，股市通常会在收益率上升之前上涨，但如果美国利率也大幅上升，日本股市也可能表现良好，尽管中期风险倾向于价格下跌，但油价上涨也可能为增长缓解提供良好杠杆 [32] - 在第二种情况下，美国国债收益率可能下降，对风险和利率敏感的外汇交叉盘如加元/日元或澳元/日元可能下跌，黄金等避险资产可能上涨，美国经济增长进一步下调也会对非美国股市构成更多风险，并强化欧洲收益率曲线的陡峭化，衰退风险明显上升将为信用利差带来更大的上涨空间 [32] 寻找支撑 - 短期内，关键问题是什么能为美国股市或周期性定价提供决定性支撑，目前尚未看到与去年8月衰退恐慌时相同程度的市场混乱或衰退风险定价，仅靠定价还不足以提供支撑 [35] - 主要的潜在条件可能是数据显示经济损失比担心的更有限、美联储转向更关注增长或政府政策信息或立场的转变，但由于新的政策公告仍在发布，且不确定性影响的时间不明确，市场可能需要时间才能确信经济正在避免更持久的损害 [35] - 政策立场的转变是最明确的复苏途径，但如果调查数据不再下降或失业救济申请数据保持稳定，就更难认为经济正在大幅下滑，此外，资产隐含波动率大幅上升，即使没有新消息和大幅每日波动，也可能带来一定程度的缓解 [35]