报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 应流股份深耕高端铸造行业和高端装备制造，随着“两机”业务的不断拓展，有望在航空发动机、重型燃气轮机国产化浪潮中充分受益 [8] 根据相关目录分别进行总结 深耕高端铸造领域，“两机”业务构筑新增长极 - 公司以铸造起家，产品定位高端，成立初期即为全球头部客户供应商，后进入核电、航空航天等领域，成为国内高端装备零部件领头羊，产品在高温合金和高精尖装备领域具备较强稀缺性 [16] - 公司主营产品分为高端装备零部件、两机业务、核能业务三大类，客户资源优质，绑定国内外顶尖客户供应体系 [18][22] - 公司实控人为董事长杜应流，股权结构稳定，决策效率较高，子公司布局全面，涵盖各大业务板块 [24] - 2017 - 2023年公司收入从13.8亿元增长至24.1亿元，年复合增速9.8%，归母净利润从0.6亿元增长至3.0亿元，年复合增速31.0%，主要系“两机业务”带动盈利能力提升 [26] - 公司传统业务“高端装备零部件”收入稳定，两机&核能核电业务收入占比快速提升，两机业务2019 - 2023年收入年复合增速为45%，且毛利率较高 [28] - 上市以来公司国内外收入结构逐渐平衡，国内收入持续上涨，毛利率提升，费用率显著下降，成本控制效果显著 [29][32] - 公司盈利能力呈上升趋势，研发投入持续增长，资本开支高峰已过，利润释放节奏有望加速，拟发行可转债募资投向高端零部件制造项目 [34][39] 传统业务范围广泛、客户多元，盈利能力稳定 - 公司传统业务集中在石油天然气、工程矿山机械、发电、轨交、医疗设备和自动控制等领域，产品包括油气设备、工程和矿山机械、其他高端装备零部件等 [44][45] - 2020 - 2023年，公司传统业务收入维持在12亿元左右，2023年毛利率为30.8%，同增0.1pct，收入规模和盈利能力保持稳定 [48] 两机业务：零部件国产替代进行时，“两机”业务空间广阔 燃气轮机：AI算力爆发背景下短期供电解决方案 - 燃气轮机主要由压气机、燃烧室、透平三大部分组成，透平叶片是燃气轮机难度最大、最关键的零部件，也是整机价值量占比最高的部件 [52][57][64] - 截止至2023年底，全球燃气轮机年装机量达40 - 50GW，服务市场规模总量达376.4亿美元，预计到2033年达868.4亿美元，2024 - 2033年CAGR = 8.72%，全球市场呈现寡头垄断格局，中国市场几乎被海外龙头垄断 [66][70] - 我国持续推进燃气轮机国产化步伐，引进全球顶尖重燃技术，推进两机专项，应流作为合作项目的技术示范零部件企业，充分受益 [72][73] - 公司燃气轮机相关业务近年来快速提升，2019 - 2023年复合增长率为45%，毛利率较高，在手订单饱满，合同负债高增 [75][78] - 公司与海外客户建立深入合作关系，与GE合作不断深化，AI算力激增带来全球燃气轮机订单爆发式增长，公司将充分受益产业扩张 [80][84] - 公司在燃气轮机国产化进程中承担主要型号燃气轮机透平叶片国产化任务，国内重型燃气轮机研发进入关键阶段，公司募投扩产彰显信心，叶片铸件向精加工进军 [88][89][90] 航空发动机需求向上，低空经济 + 国产大飞机打开成长空间 - 航空发动机是国家工业技术、科技实力和综合国力的集中体现，具有研发周期长、技术难度大、资金需求高等特点，世界商用航空发动机主要被欧美巨头垄断 [94][98] - 公司航空领域产品主要集中在航空发动机零部件、涡轴发动机和直升机整机三方面，随着低空经济和国产大飞机的持续推进，航空发动机国产化需求提升有望对公司业绩带来较强提振 [101] - 公司低空经济布局早投入大，已形成核心零部件、涡轴发动机和直升机三位一体的航空航天业务基础，安徽作为全域低空空域管理改革试点省份，给公司带来较大的区位优势 [102] - C919国产化率达60%，未来数年将年交付30 - 50架，截至2024年1月已拿下超过1200架订单，公司是中国商发供应链中铸造合格供应商代表，有望持续受益于航空发动机的国产化进程 [104] 核电行业景气度持续上升，核能材料业务稳健增长 - 2019 - 2023年我国核准核电机组数量分别为4/4/5/10/10台，2024年已核准11台机组，核能发电量与核能发电占比稳步攀升，发电装机容量逐年攀升 [106][107] - 公司2017 - 2023年核能板块收入从2.2亿元增长至3.8亿元，CAGR为8.25%，平均毛利率为42%，高于公司综合毛利率6pct [113] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润3.60/4.60/5.85亿元，对应当前市值PE分别为37/29/23x，首次覆盖给予“买入”评级 [8]