报告公司投资评级 - 信达证券首次覆盖北部湾港，给予“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 北部湾港是西南核心港口，积极响应行业整合趋势，扩张货源与产能，其吞吐量成长空间源于西部陆海新通道带动的区域协同，骨干工程平陆运河降本增效显著，相关吞吐量成长性待释放 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 北部湾港：西南核心港口，规模与盈利性处行业上游 - 北部湾港运营北海、钦州、防城港三港，截至2024年末，有沿海生产性泊位89个，内外贸集装箱航线80条，年吞吐能力3.92亿吨，集装箱吞吐量能力980万标准箱 [12] - 北海港是综合性商贸港口，有22个泊位，货源包括煤炭、镍铁矿等；钦州港以集装箱为核心，有27个泊位，76条集装箱航线中69条挂靠该港；防城港是建材进出口等基地，有44个泊位，正打造粮食交易市场和铁矿配矿贸易集散地 [14] - 2024年公司货物吞吐量3.28亿吨，2021 - 2024年CAGR达6.76%；集装箱吞吐量901.52万标准箱，2021 - 2024年CAGR达14.46% [16] - 2023年北部湾港全港货物吞吐量4.40亿吨，排名全国第9；集装箱吞吐量802万标准箱，排名全国第8；2020 - 2023年，货物吞吐量CAGR领先全国沿海港口9.62个百分点，集装箱吞吐量CAGR领先11.58个百分点 [18] - 2023年公司营收69.50亿元，2020 - 2023年CAGR为9.03%；归母净利润11.27亿元，2020 - 2023年CAGR为1.56%；2024年前三季度，营收49.02亿元，同比增长0.13%；归母净利润9.16亿元，同比增长8.06% [19] - 2023年装卸堆存业务营收65.49亿元，占公司营收94.24%；贡献毛利润22.06亿元，占公司毛利润93.89%，毛利率维持在30% - 35% [22] - 2023年公司ROE为8.50%，高于港口板块平均水平1.52个百分点 [24] 港口行业：区域整合大势所趋，建设与定价趋于理性 - 港口行业以货物装卸为主业，腹地经济决定业务规模，产能规模、吞吐量、装卸费费率决定利润规模，过去经济波动致产能过剩，加剧同业竞争，行业整合后装卸费率回归理性，但业绩改善非必然结果 [27] - 港口业务规模取决于货物吞吐量，吞吐量取决于腹地经济，产能规模、吞吐量、装卸费费率决定利润规模，货物吞吐量和装卸费费率上涨带动利润增长 [28] - 经济结构决定航运需求，航运需求决定吞吐量并指导产能建设，产能规模决定吞吐量上限和折旧成本下限，产能利用率是利润率基础 [30] - 我国港口收费有政府定价、政府指导价和市场调节价3种，货物装卸费自2016年3月起采用市场调节价，港口运营主体自主定价 [31] - 装卸自动化程度高的液体散货、集装箱，行业平均装卸毛利率约45%；装卸自动化程度低的干散货，行业平均装卸毛利率约30%，货物吞吐量结构中前者占比高的港口盈利能力较优 [33] - 2000 - 2008年港口吞吐量和盈利能力高增；2008 - 2015年受金融危机影响下滑；2015年后趋稳，2010年起政策指导港口理性建设，产能建设趋于理性 [35][37] - 港口行业以降价竞争难持续，同腹地港口整合可改善行业效益，现阶段我国港口基本形成“一省一港”态势 [42][44] 西部陆海新通道支撑长期空间，成长性静待释放 - 北部湾港是西南地区内外贸物资转运最短出海口和面向东盟最便捷出海通道，腹地为广西、云南等地区，对接东南亚进出口需求 [47] - 2024年西南五地合计GDP 17.97万亿元，2019 - 2024年CAGR为6.46%；合计进出口金额2.91万亿元，2019 - 2024年CAGR为8.13%，高于全国1.34个百分点，广西、贵州进出口金额成长性突出 [51][52] - 2024年我国对东盟进出口金额6.99万亿元，2019 - 2024年CAGR为9.57%，高于全国2.78个百分点；广西对东盟进出口金额3978.19亿元，占全国比重在5% - 6%附近 [53] - 北部湾港腹地需求被长江、西江及西南沿海港口分流影响有限，西部陆海新通道主通道为三条铁路，骨干工程为平陆运河 [56][61] - 现阶段西部陆海新通道对广西铁路货运量带动不明显，广西发往相关地区铁路货运量2023年为1.15亿吨，2020 - 2023年CAGR为7.46%；相关地区发往广西铁路货运量2023年为1.05亿吨，2020 - 2023年CAGR为6.43% [63] - 平陆运河全长134.2公里，设计年单向通过能力8900万吨，预计2026年底主体建成，建成后可缩短出海距离，节省运输费用 [66][67] - 平陆运河开通有望弱化西江内河港口、湛江港对北部湾港的分流作用，预计2035年货运总量达0.96亿吨，2050年达1.2亿吨，广西、云南、贵州产业进出口航运需求将带动吞吐量增长 [71] 持续扩产彰显信心，成本端压力或影响有限 - 受益于西部陆海新通道政策支持，公司货物吞吐量有望长期扩张，在建工程和政策指导显示其对吞吐量成长性有信心 [75] - 截至2024年上半年末，公司13个在建泊位中6个进度达90%以上，预计短期内完工投产，2023 - 2025年完工项目预计2027 - 2028年达产，中短期利润有望增厚 [75] - 2021年国家发改委方案为北部湾港提出重点建设项目，包含多个泊位，奠定中长期扩产空间 [78] - 2023年公司资本开支30.26亿元，2020 - 2023年CAGR为26.64%；2024年前三季度10.90亿元，同比下滑48.24%；2023年末在建工程账面价值47.48亿元，2020 - 2023年CAGR为49.71%；2024年三季度末为40.26亿元 [79] - 2023年公司固定资产规模同比提升26.06%至210.68亿元，固定资产计提折旧占营业成本比重维持在30%内，折旧扩张对成本影响可控 [80] 盈利预测与估值 - 预计公司2024 - 2026年营业收入为73.20、79.89、83.00亿元，同比增长5.33%、9.14%、3.90%；归母净利润为11.67、11.79、12.69亿元，同比增速为3.52%、1.04%、7.67%，对应EPS为0.51、0.52、0.56元，2025年3月17日收盘价对应PE为16.28倍、16.12倍、14.97倍 [7] - 认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级 [7]