报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司投资逻辑在于包装饮用水收入增长短期以全国化扩张与渠道精耕为驱动力，长期享受行业向头部集中及中规格产品占比提升红利；随着公司向平台化企业迈进，饮料业务长期收入增长潜力大；随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放下费用投效提升，盈利能力释放空间仍大 [8] 根据相关目录分别进行总结 四十年深耕包装水，根基稳固潜能仍大 - 公司1984年成立，1990年推出“怡寳”品牌，2006年成广东省市占第一包装水品牌，2007年起区域扩张，2011年与日本麒麟饮料合作推饮料产品，2021年瓶装水市占率列第二、纯净水市占率排第一，2024年10月在港交所上市 [3][13] - 2023年/2024年前4个月公司收入分别为135.64/41.50亿元，同比+7.16%/+5.34%；期内利润分别为13.31/4.61亿元，同比+34.66%/+29.48% [15] - 公司产品包括“怡宝”等瓶装水及“至本清润”等饮料产品 [15] - 华润饮料1999年被华润集团收购，2022年麒麟公司将40%股权转给投资公司Plateau，上市后华润集团、Plateau、公众股东分别持股51.11%、34.07%、14.81% [19] - 公司组织架构分营销、运营、生产三大中心，营销中心下分大区利于全国扩张 [19] - 公司董事会主席张伟通、总裁李树清等高管大多有华润系任职经历，稳定性较强 [20] - 2023年公司包装饮用水/饮料产品营收分别为124.47/10.68亿元，同比+4.54%/+48.97%；南部/东部/西南/中部地区营收分别为43.92/40.06/18.98/18.64亿元，同比+1.35%/+10.18%/+10.39%/+0.52% [22] - 2023年公司毛利率/净利率分别为44.66%/9.82%，较2021年同比+0.82/2.26pcts；存货周转天数为23.24天，位于行业领先水平 [25] 基础赛道需求广阔，龙头水企稳定占优 - 包装饮用水行业发展分起步期（1930 - 1999年）、发展期（2000 - 2015年）、升级期（2016 - 2023年）、加速期（2024年 - 至今）四个阶段，2024年农夫加入纯净水赛道引发价格战 [29] - 2023年我国包装饮用水市场规模2150亿元，同比增长4.47%，占软饮料市场比重23.65%；2018 - 2023年CAGR为7.10% [31] - 包装饮用水分饮用天然矿泉水、饮用纯净水、其他类饮用水三类；2023年纯净水/天然矿泉水/其他饮用水市场规模分别为1206/182/762亿元，占比56.09%/8.47%/35.44%；2018 - 2023年CAGR分别为7.68%/7.46%/6.09% [37] - 2023年小规格瓶装/中规格瓶装/桶装水市场规模分别为1168/424/558亿元，占比54.33%/19.72%/25.95%；传统/现代/餐饮/电商/特通渠道市场规模分别为1071/358/237/215/269亿元，占比49.81%/16.65%/11.02%/10.00%/12.51% [38] - 2010 - 2019年我国瓶装水及细分水品类销量CAGR超10%，均价CAGR为2% - 3%；2019 - 2023年销量CAGR为3% - 5%，均价CAGR在0% - 3% [41] - 2023年我国包装饮用水销售规模/销售量占全球比重为12.30%/14.47%，人均饮用规模为23.53美元/人，相当于美/日/韩/西欧/全球的12.62%/31.79%/55.15%/8.04%/64.91% [44] - 2023年全球天然水/矿泉水/纯净水市场规模占比分别为17%/24%/34%；美国以天然水和纯净水为主，日本与西欧以天然矿泉水与气泡水为主 [47] - 我国纯净水市场占比高，增速个位数；美国2021 - 2023年纯净水市场平均增速为15.35%，日本与西欧近几年增速较快；我国纯净水均价0.4 - 0.5美元/升，欧美/日韩为0.8 - 0.9/1 - 1.3美元/升 [50] - 2023年我国即饮市场CR5为42.60%，包装水市场CR5为58.6%，纯净水市场中华润饮料市占率32.7%，菊花茶饮料市场CR5/华润菊花茶市占率达64.10%/38.50% [53] - 2023年美国/西欧包装饮用水市场CR5分别为40.30%/31.70%，日本/韩国分别为53.60%/59.80% [57] - 我国主流包装饮用水品牌分三梯队，第一梯队农夫山泉、怡宝等超百亿规模，第二梯队景田等30亿以上纯净水品牌，第三梯队恒大冰泉等10亿左右矿泉水品牌 [60] - 目前主流价位带升级至2元与3元，分别以天然水及中高端纯净水、天然矿泉水为代表 [62] - 2000年前娃哈哈成瓶装水市占率第一，2003年康师傅成第一，2010 - 2012年农夫山泉成第一，2019年起行业进入2元 + 3元时代，2024年农夫打响价格战3.0 [65] - 2024年4月农夫山泉推绿瓶纯净水引发价格战，各品牌跟进促销，更多品牌参与竞争 [66] - 预计此轮价格战力度渐弱但短期持续，龙头水企受影响小，长期市场集中度将提升，中小品牌出清 [68] 饮用水盈利弹性足，平台化增长潜力强 - 2023年公司包装饮用水/饮料营收分别为124.47/10.68亿元，占比92%/8%，毛利率为46%/34%；小规格/中规格/桶装销售额占比分别为62%/34%/4%；2021 - 2023年研发费用率约0.4%，募资预计分配1.42亿港元用于产品研发 [5] - 公司有13家自有工厂及31家合作生产伙伴，覆盖一线城市及新一线城市；2023年包装饮用水及饮料总产能1880万吨，自有工厂包装饮用水/饮料产能利用率分别为67%/59%；新产能投产后预计新增包装饮用水/饮料产能分别为661/35万吨；2024年前4个月合作生产伙伴服务费占成本比重较2021年下降8.70pcts [5] 渠道精耕空间足，全国化扩张加速 - 2023年公司经销/直营营收分别为119.23/15.91亿元，经销商数量/单商规模分别为1068家/1265万元/家，同比+1%/6%；有销售人员8700余名，次级经销商3938家，覆盖200万个终端网点 [6] - 2021 - 2023年公司销售费用率基本维持在30% - 33%；品牌与体育概念关联，营销形式多样；募集资金预计分别投放14.18/10.87/10.87亿元用于战略性扩张与优化产能、销售渠道扩张、销售及营销活动，其中冰柜/智能终端零售设备分别投放8.51/2.36亿港元 [7] 盈利预测及评级 - 预计公司2024 - 2026年收入增速分别为+6.8%/7.7%/8.2%，利润增速为+20.8%/18.3%/16.3%，EPS分别为0.67/0.79/0.92元，对应PE为21/18/15倍 [8]