报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [7][12][111] 报告的核心观点 - 兆易创新作为国产 NOR + MCU 双龙头，将持续受益于 AI 应用落地和国产替代进程，首次覆盖给予“推荐”评级 [12][111] 根据相关目录分别进行总结 公司 - 国内领先的多品类综合芯片供应商，2005 年成立，产品涵盖存储器、32 位通用型 MCU、传感器等，是全球排名第一的 Fabless Flash 供应商，NOR Flash 市场占有率全球第二、中国第一，累计出货超 237 亿颗，产品广泛应用于多领域 [1][17] - 横向扩展模拟芯片领域，收购苏州赛芯 70%股权增强模拟团队实力；布局定制化存储解决方案，拟出资 2100 万元成立控股子公司北京青耘科技有限公司；股权结构相对分散，董事长朱一明为控股股东及实际控制人 [18] - 2019 - 2021 年半导体行业高景气，公司营收和归母净利润增长显著；2022 - 2023 年行业下行，公司收入增速放缓、盈利能力下降；2024 年下游需求回暖，公司营收和归母净利润恢复增长，预计 2024 年营收 73.49 亿元、归母净利润 10.90 亿元 [21][22] - 2019 - 2023 年公司毛利率、净利率有波动，管理和销售费用率较稳定，研发费用率较高；存储芯片是主要收入来源，2019 - 2023 年存储芯片营收占比分别为 80%/ 73%/ 64%/ 59%/ 71% [27][29] - 2023 年研发投入 10.67 亿元，占营收 18.52%，技术人员占比约 73.5%，硕士及以上学历占比约 56.93%；截至 2023 年底拥有 982 项授权专利等，荣登“2023 年度国家知识产权示范企业”名单 [33] 产品 - 产品线包括存储器、微控制器和传感器，应用广泛 [35] - 存储器多元化布局，NOR Flash 全球第二，可提供多种容量、电压和封装选项，GD25UF 系列产品可降低功耗；NAND Flash 实现全品类覆盖，出货量 2023 年大幅增长，新一代产品获“年度最佳存储器”奖，车规级产品全球累计出货超 1 亿颗；利基型 DRAM 产品不断丰富，具备 DDR3 和 DDR4 产品线多个型号，LPDDR4X 有望 2025 年下半年贡献收入 [36][37][40] - 国产 32 位 MCU 龙头企业，GD32 MCU 量产 51 个产品系列、超 600 款产品，覆盖多种类型，内核覆盖 ARM® Cortex® - M 系列及 RISC - V 内核；与国创中心共建联合实验室；车规 MCU 放量破亿，本土替代加速；2023 年底 MCU 产品累计出货超 15 亿颗 [43][45][46] - 传感器业务在 LCD 触控、电容指纹、光学指纹市场应用广泛，触控芯片年出货近亿颗，平板市占率达 80%左右，指纹产品成市场主流方案商，手机市场回暖带动出货量增长，指纹传感器中国排名第二 [48] 行业 - 半导体开启新一轮上行周期，2024 年全球半导体销售额 6276 亿美元，同比增长 19.1%，存储芯片销售额 1651 亿美元，同比增长 78.9%；全球 12 英寸晶圆厂 25 年大幅加大资本开支 [50][51] - 中国大陆 2023 年半导体销售额全球第一，占全球市场份额 29%，季度销售额保持增长趋势；成熟制程持续扩产，2025 - 2027 年 12 英寸晶圆厂设备开支合计超 1000 亿美元 [54][55] - 美国产业政策不断加码，多次修订出口管制条例，新增 HBM 出口管制，所有在售 HBM 产品均受限 [58][59] - 存储器市场空间超 1600 亿美元，2024 年全球存储器市场规模超 1600 亿美元；2025 年 1 月 DRAM 和 NAND Flash 合约价止跌，3 月现货价上涨；HBM 持续迭代，由三大原厂垄断，预计 2025 - 2028 年将推出 HBM4 和 HBM4E；2025 年存储厂商设备资本开支显著增长 [63][71][80][81] - 云侧算力升级推高 DRAM 需求，全球 AI 基础设施市场高速增长，预计 2028 年支出超 1000 亿美元；2024 H1 存储支出同比增长 36%，56%来自云部署；2025 年 HBM 出货量同比增长 70% [82][83][88] - 端侧 AI 硬件迭代加速 NOR 扩容，终端厂商密集布局 AI 硬件生态，AI 手机/PC 市场高速增长；硬件高端化推动存储需求，ASP 上涨、算力与存储协同升级；AI 终端开拓新应用场景，NOR 市场需求高增 [89][92][94] 竞争格局 - 定制化存储方面，拟成立控股子公司北京青耘科技有限公司，聚焦定制化存储解决方案；布局 3D 堆叠技术，类似华邦 CUBE 方案，适用于端侧 AI [97][99] - NOR 全球突围，国际大厂逐步退出中低端 NOR 市场，端侧 AI 推动下公司 NOR Flash 市占率有望进一步提升 [101] - 产能绑定长鑫存储，双方管理层深度互信，长鑫存储为公司利基型 DRAM 业务提供代工服务，合作规模持续扩大，公司可突破海外供应链限制，提升国产化率 [102] 投资建议 - 选取北京君正、佰维存储、中微半导三家公司作为可比公司，25/26 年 PE 平均值为 68/ 51 倍，兆易创新对应 PE 为 52/40 倍，低于可比公司平均值 [104] - 预计公司 2024 - 2026 年收入分别为 73.49/ 93.33/ 112.00 亿元，同比增长 27.6%/ 27.0%/ 20.0%；净利润分别为 10.91 /16.09 /20.45 亿元，同比增长 577.2%/ 47.5%/ 27.0%；对应 PE 分别为 79/ 54/ 42 倍 [12][111]