报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 85.72 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 东阿阿胶 2024 年收入、归母净利、扣非净利分别为 59.21 亿元、15.57 亿元、14.42 亿元，同比增长 26%、35%、33%，4Q24 收入、归母净利、扣非净利分别为 15.9 亿元、4.1 亿元、3.7 亿元，同比增长 24%、10%、 -2%，符合业绩预告，拟分红 15.54 亿元，占当年归母净利润 99.70%，看好阿胶做深做大 [1] - 考虑“四个重塑”推进成效，预测 2025 年高毛利产品占比提高，上调 2025 年并新增 2027 年的预测，预计 2025 - 2027 年归母净利 18.7 亿元、22.3 亿元、25.8 亿元，给予 2025 年 PE 估值 30x，目标价 85.72 元 [5] 根据相关目录分别进行总结 阿胶量利双升势头强劲，财务报表持续优化 - 受益于渠道拓展与品牌营销，阿胶及系列产品全年销售额 55.4 亿元，同比增长 27%，毛利率 73.6%，同比提升 1.3pct，其中阿胶块 26 亿元，同比增长 10%；阿胶浆 19 亿元，同比增长 50%；桃花姬 5 亿元，同比增长 10%；阿胶小金条 1.8 亿元，同比增长 75% [2] - 4Q24 毛利率 67.8%，同比下降 0.6pct，净利率 25.4%，同比下降 4pct，销售费用率 21.2%，同比提升 8.2pct，主因加大销售推广力度 [2] - 截至 2024 年底应收账款 0.8 亿元，同比增长 25.7%，相对平稳，存货 9.3 亿元，同比下降 8.5%，连续 5 年下降，经营活动现金流净额 21.71 亿元，同比增长 11%，高于净利润 [2] 股权激励上调业绩目标，彰显经营信心 - 2025 年 1 月修订股权激励计划，行权成本从 24.98 元/股提升到 37.22 元/股，ROE 目标从 2024 - 2026 年不低于 10.0%、10.5%、11.0%提升到 2025 - 2027 年不低于 11.5%、12.0%、12.5%，利润下限从对应 2024 - 2026 年 11.23 亿元、13.48 亿元、16.17 亿元提升到对应 2024 - 2027 年 13.24 亿元、15.22 亿元、17.50 亿元、20.13 亿元 [3] “四个重塑” + “1238”持续推进，质量回报双提升 - 2022 年新任总裁程杰进入公司，对内推进组织重塑，对外推进业务重塑，扎实推进“四个重塑”，落地实施“1238”发展战略，聚焦阿胶主业，发展“阿胶 + ”“ + 阿胶”，促进公司中长期健康发展 [4] - 2024 年全年拟分红 15.54 亿元，占 2024 年归母净利 99.7% [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,715|5,921|6,723|7,774|9,022| |+/-%|16.66|25.57|13.55|15.63|16.06| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,151|1,557|1,841|2,230|2,577| |+/-%|47.55|35.29|18.22|21.17|15.54| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.79|2.42|2.86|3.46|4.00| |ROE(%)|10.72|15.07|15.36|15.94|15.81| |PE(倍)|32.60|24.10|20.38|16.82|14.56| |P/B(倍)|3.50|3.64|3.14|2.69|2.30| |EV/EBITDA(倍)|20.77|15.53|12.24|9.53|7.61|[7] 可比公司估值表 |公司代码|公司|收盘价|总市值|归母净利润(百万元)| | | | |P/E| | |CAGR|PEG| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| | | |(元/股)|(亿元)|2023A|2024E/A|2025E|2026E|2027E|2024E|2025E|2026E|2024 - 2026E|2025E| |000538 CH 云南白药| |55.38|888|4,094|4,530|5,003|5,474| |22|20|18|10%|1.9| |600085 CH 同仁堂| |36.92|506|1,669|1,718|1,968|2,271| |29|26|22|11%|2.4| |600436 CH 片仔癀| |207.07|1,249|2,797|2,974|3,659|4,206| |42|34|30|15%|2.3| |600329 CH 达仁堂| |31.55|211|987|1,005|1,171|1,350| |21|18|16|11%|1.6| |300146 CH 汤臣倍健| |12.33|210|1,746|759|1,124|1,331| |28|19|16|-9%|-2.2| |平均值| | | | | | | | |28|23|20|8%|1.2| |000423 CH 东阿阿胶| |58.26|375|1,151|1,557|1,840|2,230|2,577|24| |17|25%|0.8|[13] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，包括流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等项目 [18] - 主要财务比率方面，对成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等进行预测，如营业收入增长率、毛利率、净利率、资产负债率等 [18]