报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][6] 报告的核心观点 - 考虑到啤酒结构升级进入中后程且终端需求复苏需时间、行业竞争有加剧风险，下调2025 - 2026盈利预测，新增2027盈利预测，预测2025 - 2027年公司归母净利润为52.8/56.9/61.1亿，分别同比增长11%/8%/7%，当前股价对应25 - 27年PE分别为16/15/14x，维持买入评级 [6] - 华润啤酒具备优秀管理层和坚定高端化决心，2023年组织重塑和二次转型，啤酒业务产销分离，在喜力 + SX + 纯生三大单品带动下，次高端产品占比有望提升，结构升级有望拉动净利率增长；若未来经济形势好转、商务需求回暖，白酒业务有望增加利润贡献 [6] 报告各部分总结 事件 - 华润啤酒披露2024年年报，2024年公司实现营业收入386.35亿，同比下降0.76%，股东应占利润47.4亿，同比下降8%，扣非净利润47.4亿，同比增长18.6%；公司董事会拟宣派股息每股0.387元，连同2024年中期股息每股0.373元，2024年度派息每股0.76元，合计分红总额24.6亿，分红率52%；公司业绩符合市场预期 [6] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|38932|38635|39286|40176|41046| |同比增长率（%）|10|-1|2|2|2| |归母净利润（百万元）|5153|4739|5279|5694|6107| |同比增长率（%）|19|-8|11|8|7| |每股收益（元/股）|1.59|1.46|1.63|1.76|1.88| |净资产收益率（%）|17.98|15.29|15.95|15.83|15.65| |市盈率|16.6|18.0|16.2|15.0|14.0| |市净率|2.8|2.7|2.5|2.3|2.1|[5] 啤酒业务 - 2024年公司实现啤酒业务收入364.86亿，同比下降1%，销量1087万吨，同比下降2.5%，吨价3355元/吨，同比增长1.5% [6] - 2024年高端（10元以上）价格带啤酒销量同比增长9%，喜力销量同比增长2成，老雪、红爵翻倍增长；次高端及以上（8元以上）价格带销量单位数增长；中档以上啤酒销量占比首次超过50% [6] - 2024年啤酒业务吨成本同比持平，啤酒毛利率同比提高0.9pct到41.1% [6] - 若2025年餐饮业需求回暖，带动现饮渠道高端化提速，喜力有望延续较快增长，带动公司产品结构提升 [6] 白酒业务 - 2024年公司实现白酒业务收入21.5亿，同比增长4%，其中金沙摘要销量同比增长35%，收入占比超过70% [6] - 2024年白酒业务通过“啤 + 白”联动拓展经销商，并梳理金沙产品线，取得较好成果 [6] - 需关注“啤 + 白”联动后续效果、金沙自身库存和价盘问题；中长期看，若经济需求转好，白酒有望成为第二曲线 [6] 盈利情况 - 2024年公司实现毛利率42.64%，同比提高1.28pct，啤酒、白酒业务均有贡献 [6] - 2024年销售费用率同比提升0.97pct到21.7%，主因啤酒销量略有下降以及应对不利需求增加费用投放 [6] - 2024年公司实现归母净利率12.3%，同比下降1pct，扣非净利率12.3%，同比提高2pct，主因2023年公司收到政府补助和出售土地权益所获特别收入达9.37亿，而2024年为2.66亿 [6] 合并利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业额（营业收入）|38932|38635|39286|40176|41046| |销售成本|22829|22160|21954|22290|22646| |毛利|16103|16475|17332|17886|18400| |其他收入|2651|1934|2095|2244|2429| |应占合营企业及联营公司业绩| - 5|15|15|15|15| |销售及分销费用|8065|8378|8643|8718|8784| |一般及行政费用|3362|3303|3391|3440|3498| |财务成本|244|94|30|30|30| |除税前盈利|7078|6649|7363|7942|8517| |税项|1864|1890|2062|2224|2385| |本年度盈利（净利润）|5214|4759|5301|5718|6133| |分配于本公司股东净利润|5153|4739|5279|5694|6107| |分配于非控制股东权益|61|20|22|24|26|[7]