食品饮料行业电话会议纪要关键要点 一、 行业与公司概览 * 纪要涉及白酒、软饮料、现制茶饮、乳制品、速冻食品、零食量贩、调味品、啤酒等多个食品饮料子行业[1] * 涉及公司包括：茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、金水源、农夫山泉、东鹏特饮、康师傅、统一、古茗、沪上阿姨、伊利、蒙牛、新乳业、安井食品、千味央厨、三全食品、西麦食品、卫龙、盐津、甘源、海天味业、千禾味业、中炬高新、颐海国际、保利、百润股份、华润啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒等[1][3][4][5][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][20][21][22][23][24][25][26][30][32][33] 二、 白酒行业 行业现状与展望 * 白酒行业估值、预期、持仓均处于低位，接近底部[1][6] * 预计2026年三季度可能成为行业拐点[1][6][7] * 行业底部确认的关键在于茅台批价能否稳住，需观察春节动销放量及5-6月淡季价格表现[8] * 2026年各公司目标设定普遍谨慎，渠道采取减压或不加压策略，消费者促销方面内卷加剧，费用只增不减[3] 春节市场动态 * 由于禁酒令新条例出台，渠道备货积极性谨慎，整体动销氛围偏淡[2] * 市场预期春节期间白酒销售同比下滑可能达双位数[2] * 茅台因价格大幅下调（每瓶节省超600元），在低频消费场景有刺激作用，动销正增长概率增加[2] * 其他名酒如徽酒、苏酒表现不确定性高，次高端白酒预计持续承压[2] 重点公司策略 * **茅台**：2026年改革力度最大，计划保持茅台酒投放总量稳定，动态调节结构[1][4] * 适度调减陈年酒、生肖茅台及不同规格飞天茅台投放量[4] * 重点增加精品茅台及500毫升飞天茅台投放[1][4] * 通过爱茅台企业团购等直营方式及尝试代销模式增量[1][4] * **泸州老窖**：采取稳健策略，维持表观价格稳定，通过数字化方式让实际购买价低于五粮液[5] * 不新增经销商库存，根据实际出货发货[5] * 明确一季度开瓶动销恢复到去年同期90%，低度增长5%[5] * **其他公司**：推荐有份额逻辑的茅台、汾酒，以及地产酒古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、金水源[8] * 关注有分红保障的五粮液和泸州老窖[1][8] 三、 软饮料行业 * 近期股价波动大，但龙头公司表现亮眼[9] * 预计2026年龙头公司将保持高于行业平均的收入增长[1][9] * 2025年市场竞争激烈，原材料价格下跌，预计2026年竞争态势仍将激烈[9] * **农夫山泉**：预计2025年收入增长约20%，利润在152~153亿元区间；2026年有望实现双位数收入及利润增长[9] * **东鹏特饮**：2025年业绩利润端略低于预期，但收入端和四季度动销端表现良好；预计2026年收入维持较快增长，并受益于提前锁定原材料价格[1][9][10] * **康师傅与统一**：作为高股息防御性配置，表现稳健[1][10] * 康师傅预计2025年全年收入略微下降，但净利润实现双位数增长[10] * 统一可能呈现前低后高态势，新品如无糖茶和功能饮料带来增长动力[10] 四、 现制茶饮行业 * **古茗**：作为0~20元价格带龙头，竞争优势不断扩大[11] * 对同店销售及开店数量充满信心[1][11] * 计划推广早餐场景以提升堂食销售[1][11] * 在北方市场逐步推进开店[11] * **沪上阿姨**：对2026年同店销售维持甚至提升充满信心[11] * 通过推出咖啡产品及女性养生新品类增强吸引力[1][11] * 计划维持2000家左右的新开门店速度[11] 五、 乳制品行业 * 行业处于需求疲弱但筑底回暖阶段，预计2026年需求见底回升[3][12] * 若春节动销同比回正，则二三四季度回正概率更大[12] * 下游需求企稳将推动上游奶价企稳或回升，利好伊利、蒙牛等企业收入企稳并改善盈利质量[12] * **蒙牛**：因现代牧业亏损及喷粉减值拖累2025年利润，但2026年有望显著改善，适合左侧布局[3][12] * **伊利**：基本面平稳，具备良好股息与价值投资潜力，适合左侧布局[3][12][13] * **新乳业**：常温与低温产品均保持良好增势，值得推荐[3][13] 六、 速冻食品行业 * 近期表现亮眼，餐饮板块经历积极修复[14] * 2026年市场前景积极：冬季消费旺季备货积极，春节晚备货时间更长；头部企业新品推广改善，经销商信心增强[3][15] * 小B餐饮渠道希望止住下滑趋势，大B渠道希望企稳回升；C端（新零售渠道、商超）预计贡献主要增量[15] * 竞争趋稳，通过产品创新提升收入和利润率[15] * **安井食品**：12月份主业增速约20%，经销商备货积极；收缩部分产品促销政策，推出锁鲜装新品6.0[15] * **千味央厨**：坚持大B渠道战略，对百胜、海底捞等客户恢复信心强；小B端减少资源投放，新零售渠道重点发力[15][16] * **三全食品**：表现好转，新品水饺和汤圆预计一季度贡献快速增长；对2026年整体目标实现中个位数增长规划，重视即时零售等新渠道[15][16] 七、 零食量贩赛道 * 2026年上半年发展机遇集中，一季度头部玩家同店表现好转[17] * 原因：2025年四季度基数下降；货盘调整、运营改善及品类增加；竞争趋缓，小品牌退出[17] * 今年备货力度是去年的2~3倍，更注重礼盒肉制品、坚果等备货以提高利润率[17] * 两家公司将在一季度或上半年进行港股IPO，将提升行业热度[17] * **西麦食品**：冲调粉类业务四季度表现略超预期，9月上市至10月突破千万销售额，全年目标两个亿增量；一季度礼盒销售及新增礼品渠道表现优于去年[17] * **卫龙**：魔芋品类保持快速增速，2025年魔芋实现双位数增长，一二月份目标30%增长[17] * **甘源**：通过渠道调整，从9月开始同比下滑幅度收窄至低个位数；推健康豆、养生豆、新口味米饼等差异化产品[17] 八、 调味品行业 * 整体与餐饮供应链类似，12月份环比有所恢复，但消费频次反应慢，月度数据未见明显弹性[18] * 预计下半年二三季度餐饮恢复可能带动板块进入提价通道[18] * 目前估值水平：海天2026年约27倍，其余25-30倍区间，相对弹性空间偏弱[18] * **海天味业**：餐饮端需求回暖，春节备货正常推进；管理上降本增效，积极寻找增量；产品策略巩固核心品类，发展副条品类；海外扩展稳步推进[22] * **海天H股**：业绩确定性高，2026年承诺分红底线及特别分红情况下，预计股息率可达4%以上，值得关注[20] * **千禾味业**：线下数据从三四季度开始好转，具备困境反转逻辑，需跟踪后续数据弹性[21] * **中炬高新**：市场价格倒挂问题在很多地区已改善；2026年目标恢复到2023年收入利润水平，挑战目标恢复到2024年水平[23] * **颐海国际**：业绩预期同比增长13.6%；供应链效率提升，经销商结算方式调整提高出厂价同时给予促销折扣，下半年毛利率显著提升[18] * **保利**：12月反馈比市场预期稍好；2025年推出山姆黑松露意面产品全年销量5000万；B端业务稳健，2026年大概率双位数增长且利润优于收入[24] 九、 啤酒行业 2025年总结 * 整体收入稳中向好，前三季度实现小个位数增长[26] * 受餐饮疲软影响，吨价仅提升0.6个点[26] * 前三季度利润增长7~8个点，利润率提升不到一个点，主要得益于成本红利[26] * 进口大麦价格同比下降20~30%（占生产成本15%~20%），包装材料价格平稳，使毛利率提升约1.7个百分点[26] * 8~10元价格带产品（如燕京U8、漓泉1998、珠江97纯生）领先行业；10元以上产品因餐饮夜场渠道走弱销量承压[26][27] * 华润喜力全年仍实现双位数增长，得益于强渠道推力[27] 2026年展望 * 整体收入将保持相对稳定，8~10元价格带产品仍将跑赢行业[27] * 大麦价格处相对底部，上涨空间有限，成本不会显著增加[27] * 铝罐价格上涨预计使行业利润增速提高约2-3个百分点，但影响有限；玻璃和瓦楞纸价格可能继续下降，毛利率有望稳中向上[28] * 预计2026年利润率有较大改善空间[29] 重点公司 * **华润啤酒**：目前估值约为13倍，具有一定性价比[30] * **燕京啤酒**：U8产品增速良好，内部降本增效支撑利润增长；从2026年1月1日起合并漓泉和燕京在五省经营，由漓泉主导，借助其经销商网络扩展市场[30][32] * **珠江啤酒**：受益于广东省内竞争格局变化，淡口味产品及本地品牌优势获得消费者认可；预计“醇生”产品2026年实现双位数增长[30][33] * 燕京和珠江啤酒预计2026年利润增速达双位数，PE倍数约为19-20倍，处于合理区间[30][31][33] 十、 其他公司观点 * **百润股份**：现阶段股价空间有限，需等待催化剂[25] * 2025年四季度表现优于悲观预期，动销端数据好于订单数据[25] * 今年春节针对新品“轻享”或有针对性营销[25] * 威士忌业务受禁酒令影响进度偏慢，但烈酒突破60万桶，长期故事未变[25] * **颐海国际（港股）**：估值约十四五倍，具有较高股息率，在当前点位具有较高胜率[19]

板块整体回顾 - 2025年食品饮料板块整体表现显著跑输大盘，年初至今涨幅为-0.62%，跑输上证指数15.0个百分点，位列全行业末尾 [2] - 板块上半年因春节消费略超低预期及消费政策出台一度反弹14%，但随后因消费复苏斜率低于预期、内需疲软而深度回调 [2] - 零食板块表现一骑绝尘，年初至今涨幅达28.88%，前三季度总营收增速达30.97% [4] - 软饮料板块因出行旅游旺盛和低价高频特性，是唯一实现营收、利润双位数增长的板块，股价涨幅10.11% [4] - 餐饮链相关的预加工食品、烘焙食品有所反弹，分别实现10.34%、10.29%涨幅 [4] - 酒类板块表现疲软，白酒动销不及预期，批价走弱，啤酒高端化逻辑受阻影响估值 [4] 消费市场环境与趋势 - 2025年社会消费品零售总额增速在低个位数区间窄幅波动，消费市场进入存量博弈的“新常态” [8] - 2025年CPI同比增速长期在0%附近挣扎，部分月份触及负值，影响部分企业提价能力 [8] - 消费者信心指数自2022年4月断崖式下跌后长期低位震荡，居民对未来收入预期不确定性增加 [8] - 近期部分高端消费品数据略有复苏，主因股市上涨带来的财富效应及部分消费者回流本土消费奢侈品，需关注其持续性 [9] - 奢侈品板块如LVMH（除日本外）亚太区营收在连续6个季度下滑后，于2025年Q3有机增长2%，中国大陆区营收首次转正 [10] - 美妆护肤板块中，欧莱雅中国大陆市场连续两个季度正增长，Q3内生增长约3%，雅诗兰黛Q3中国大陆内生收入增长约9% [10] - 国庆离岛免税销售金额9.44亿元，购物人数12.29万人次，人均购物金额7685元，较2024年国庆假期分别增长13.6%、3.2%和10% [10] 估值与基金持仓 - SW食品饮料板块最新PE(TTM)为21.9倍，估值水平位于历史10年期间的13.2%分位数和5年期间的26.4%分位数 [10] - 分板块估值中，其他酒类、保健品、零食估值排序靠前，PE(TTM)分别为52.49倍、35.66倍、34.78倍；啤酒、白酒估值较低，分别为22.06倍和18.85倍 [12] - 2025年第三季度食品饮料板块基金持仓市值占比为6.38%，接近2016年第四季度的5.36%，处于震荡下行阶段 [14] - 2025年第三季度食品饮料板块基金持仓市值为2581亿元，环比提升4% [16] - 子板块中，白酒、调味发酵品、肉制品、保健品基金持仓市值环比上升，分别提升7%、28%、54%、17% [16] - 2025年第三季度基金持仓市值前15个股中，汾酒、泸州老窖、洋河、今世缘、海天味业、万辰集团、酒鬼酒获得加仓 [17] - 其中酒鬼酒、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒加仓比例较大，持股占流通股比例环比分别提升8.87%、1.81%、1.55%、1.40% [17] 白酒行业分析 - 2003年以来白酒行业共经历4次调整，本轮（2021年2月至2025年11月）调整时间长达57个月，幅度达58%，估值最高回撤74%，调整已确立底部区间 [21][23] - 2025年白酒板块显著跑输大盘，年初至今收益率-4.87%，跑输沪深300指数22.41个百分点 [24] - 2025年第三季度SW白酒板块总收入同比下滑18.4%，归母净利润同比下滑22.2%；剔除茅台后，总收入同比下滑31.5%，归母净利润同比下滑48.0% [27] - 五粮液2025年第三季度营收同比下滑52.66%，归母净利润同比下滑65.62%，宣告行业报表端进入深度调整 [27][28] - 2025年白酒批价整体走弱，内部结构分化，1500元以上高端产品批价大幅下挫，飞天茅台（整箱）批价较年初下跌620元，跌幅28% [30][31] - 100-300元大众价格带产品展现出较强韧性，价格稳定甚至小幅上涨，如海之蓝批价上升1元，古8批价上升10元 [30][31] - 白酒行业仍处于“弱需求—去库存—价格体系再平衡”的后周期阶段，短期高端价格带批价仍面临下调压力 [32] - 板块配置建议以“稳健防守+等待拐点”为主，优先选择品牌力强、控量稳价能力突出、渠道体系健康的龙头，如贵州茅台、山西汾酒 [32] 啤酒行业分析 - 截至2025年11月26日，啤酒板块年初至今收益率-10.09%，跑输沪深300指数28.34个百分点 [34] - 2025年前三季度啤酒板块营收同比增长2.0%，归母净利润同比增长11.8% [37] - 主要公司销量维持低个位数增长，青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒2025年前三季度销量同比分别增长1.6%、0.4%、1.4%、1.8% [37] - 行业吨价升级显著放缓，青岛啤酒、重庆啤酒2025年前三季度吨价同比分别下降0.2%、0.5% [37] - 燕京啤酒依托大单品U8持续放量，2025年前三季度营收同比增长4.6%，归母净利润同比增长37.5%，业绩领跑板块 [37] - 主要原材料中，大麦价格低位震荡，2025年10月价格为257.89美元/吨；玻璃价格呈下降趋势，2025年10月价格为2502.3元/吨 [39] - 2025年前三季度青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒吨成本分别变动-2.8%、-2.4%、-0.8%、-0.7% [39] - 展望2026年，行业量稳价平、结构分化的基本面特征预计不会剧烈逆转，2026年世界杯有望带来阶段性催化 [43] - 燕京啤酒收入端有U8大单品支撑，利润端通过内部改革和成本优化有提升空间，并推广“倍斯特”汽水构建“啤酒+饮料”双轮驱动 [44] 茶饮与咖啡行业 - 茶饮行业进入“总量见顶、集中度提升”阶段，近一年门店净减少2.93万家，较2024年加速出清 [45] - 外卖大战将茶饮外卖订单从约1亿单/日推至2.5–3亿单峰值，头部品牌外卖GMV占比普遍跃升至50–70% [46] - 头部品牌加速开店，蜜雪冰城、古茗2025年以来新开店数分别达11556家、3514家，行业集中度进一步提升 [48] - 茶饮板块走势分化明显，蜜雪冰城、古茗上市至今涨幅分别达104%、152%，跑赢恒生指数 [51] - 2025年上半年蜜雪冰城营收148.75亿元，同比增长39.3%；古茗营收56.63亿元，同比增长41.2%，业绩断层式领先 [53] - 蜜雪冰城2025年上半年全球门店数达53014家，净增6535家；古茗门店数突破1万家，净增约1265家 [53] - 咖啡行业头部品牌加速扩张，瑞幸咖啡截至2025年10月末门店总数达29443家；幸运咖在2025年11月门店已突破1万家，数量较年初近翻倍 [49]

文章核心观点 - 国资委公开了80余家中央企业负责人2024年度薪酬详情 此举是落实信息公开和完善薪酬激励约束机制的重要体现 [2] - 央企负责人薪酬呈现“水平适当、结构合理、与业绩挂钩”的特点 薪酬水平与行业特性、经营规模相匹配 并与企业经营效益、发展责任紧密绑定 [2] - 薪酬制度体现了“业绩与薪酬硬挂钩、激励与约束相统一”的成熟机制 通过分类考核和深化绩效改革 强化了薪酬与业绩的关联 [5][9] 薪酬水平与行业分布 - 2024年央企“一把手”应付年薪最高者为中石油董事长戴厚良 达97.85万元 中国移动原董事长杨杰以97.21万元位列第二 中海油原董事长汪东进则以96.69万元排名第三 [3] - 能源、通信、电力等关系国家能源安全和基础设施保障的央企 其负责人薪酬位居第一梯队 华能集团、南方电网、中国华电等能源电力央企“一把手”应付年薪均在95万元以上 [3] - 基建、制造、物流等领域央企负责人薪酬处于中上游水平 多数在60万—95万元区间 部分公益类、政策性较强的行业 如农业、环保等领域 薪酬则相对偏低 整体在40万元—60万元区间 [3] - 薪酬差异与行业壁垒、经营规模及企业功能定位相关 能源、通信类央企具有垄断性且对国民经济影响深远 薪酬较高 林业、医药类央企多承担社会公益职能或身处竞争激烈市场 薪酬较低 [4] - 部分涉及境外业务的央企 在应付年薪基础上包含合规境外补贴 华润集团“一把手”应付年薪95.12万元叠加40万元境外补贴后 整体达135.12万元 成为披露中综合收入最高的央企负责人 [4] - 央企领导班子其他成员薪酬以“一把手”为基准 按岗位责任和风险差异确定分配系数 在0.6—0.9之间浮动 [4] 薪酬结构与考核机制 - 企业负责人的薪酬由基本年薪、绩效年薪、任期激励收入三部分构成 经营业绩考核结果作为薪酬分配的主要依据和职务任免的重要依据 [5] - 实施分类考核 对不同功能和类别的企业 突出不同考核重点 合理设置经营业绩考核指标及权重 确定差异化考核标准 [5] - 基本年薪依据上年度中央企业在岗职工年平均工资的一定倍数确定 绩效年薪与企业年度经营业绩考核结果直接挂钩 年度考核不合格者不得领取 任期激励收入根据任期考核结果在不超过任期内年薪总水平30%的范围内核定 [9] - 薪酬中浮动部分占比远超固定部分 2024年度中央企业各级子企业经理层成员中 因绩效评价导致薪酬增减20%以上的超过2万人 占比约16.7% 同时6%的管理人员因考核不合格被调整退出 [9] - 薪酬核定不仅考核企业营收、利润等经营指标 还将安全生产、社会责任、国有资产保值增值、科技创新等纳入综合考核 对于出现重大问题的企业 会依规扣发或追索扣回绩效年薪、任期激励收入 [10] 与地方国企及上市公司的比较 - 央企薪酬呈现“上限明确、差距可控”的特征 与地方国企相比 央企薪酬受全国性限薪政策约束 需兼顾全国范围的行业公平 [6] - 以汽车行业为例 中国一汽的董事长邱现东应付年薪为90.97万元 东风汽车集团的董事长杨青应付年薪为86.86万元 而上汽集团2024年负责人年薪236万元 是央企车企负责人的2.5倍左右 [6] - 在长三角、珠三角部分充分竞争领域 地方国企负责人薪酬甚至超300万元 [6] - 与沪深上市公司高管相比 央企薪酬处于明显低位 2024年A股上市公司总经理平均年薪128.37万元 远超央企负责人最高薪酬 部分民营上市公司高管年薪超千万元 是央企最高薪酬的10倍以上 [6] - 上市公司薪酬是完全市场化定价 包含股权激励等长期激励手段 而央企负责人薪酬以现金为主 受“限薪令”严格约束 且需遵守管理层与员工薪酬倍数的内部公平要求 [6] - 央企薪酬设计更加注重公平性和可持续性 以避免过度激励 并符合公众期待与社会价值观 [7] 信息披露与监管 - 国资委通过集中发布各中央企业薪酬信息披露网页链接的方式对外公开薪酬详情 各央企也在官网详细公示了负责人姓名、职务、应付年薪、各项福利缴存等信息 [2][10] - 薪酬信息披露有利于提升透明度、公信力 倒逼国资监管的规范化、专业化 以及央企运行规范化、高质量发展 [2] - 为提升透明度与公信力 建议在公布薪酬数字的同时 同步详细披露薪酬制度及制定依据、考核情况的核心内容、薪酬各部分核定依据 [10]

行业荣誉与领导力 - 瑞财经评选的“2025年度酒业十大杰出人物”榜单揭晓，华润啤酒董事长赵春武入选 [2] - 该榜单围绕专业能力、业绩表现、行业影响力等维度综合评选得出 [2] 公司高管履历 - 赵春武于2022年5月起获委任为华润啤酒副总裁，于2023年8月起获委任为执行董事及总裁，并于2025年9月调任为董事会主席 [3] - 赵春武目前亦担任华润雪花啤酒（中国）投资有限公司总经理 [3] - 赵春武于2003年加入华润雪花啤酒，曾担任销售发展部副总经理及多个区域公司总经理职务 [3] - 在加入华润啤酒前，赵春武曾任职于百事可乐、南京英特布鲁及箭牌口香糖等公司 [3] - 赵春武在市场行销方面拥有约20年经验，并持有北京大学工商管理硕士学位 [3] 公司业绩与战略 - 2025年，在赵春武带领下，华润啤酒中期营业额首次超过百威亚太，登顶中国市场 [4] - 公司高端化战略成效显著，并在产品创新、品牌营销等多个领域亮点频出 [4]

中国消费行业2026年展望：电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：中国消费行业，涵盖消费必需品与消费非必需品两大板块 [2] * **公司**：纪要中提及大量具体公司，包括但不限于：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、水井坊、古井贡酒、洋河股份、MIXUE、古茗、中国食品、华润啤酒、百威亚太、百胜中国、达势股份、中宠股份、卫龙、盐津铺子、海天味业、颐海国际、老铺黄金、安踏、特步、牧原股份、思摩尔国际、雾芯科技、名创优品、大润发、永辉超市、美的集团、海尔智家、海信家电、老板电器、石头科技、周大福、泡泡玛特等 [4][9][168] 核心观点与论据 行业整体判断：处于多年复苏周期的早期阶段 * 公司认为中国消费行业正处于始于2024年第三季度的多年复苏周期的早期阶段 [2][9][11][12] * 尽管2026-27年预计的房地产下行周期会带来周期性波动，但结构性增长机会将持续涌现 [9][11][12] * 消费者信心自2024年9月以来呈上升趋势 [9][12] * 2025年消费支出追踪到中个位数的同比增长，同时家庭超额储蓄积累速度自2024年第一季度以来有所放缓 [12] * 参考美国2008年金融危机后的复苏轨迹，美国消费者信心从低谷恢复到危机前水平用了六到七年时间 [9][28] * 随着企业盈利能力增强和股市回报改善，家庭财富效应可能逐步重建 [2][13] 市场特征：K型复苏与消费者行为分化 * 预计2026年中国消费行业将呈现K型复苏，反映消费者行为和收入的两极分化 [3][9][14][48] * UBS Evidence Lab调查显示，中高收入消费者（尤其是高线城市）与低收入/低线城市消费者行为差异扩大 [3][9] * 超过50%的中高收入消费者报告过去一年有投资收益，并且他们在未来12个月表现出最强的消费意愿，尤其是在高端和体验式品类 [3][9][11] * 高线城市消费者重新优先考虑品牌和质量，而低线城市消费者则继续关注性价比 [3][9][48] * 消费者偏好逐渐转向体验式和高端消费 [48][51] * 截至2025年第三季度，招商银行葵花卡客户和私人银行客户分别达到578万和19.14万，凸显了中高收入群体的购买力 [9][50] 估值与市场表现 * 截至2025年12月，MSCI中国消费必需品和非必需品指数（含汽车和互联网）年内回报率分别为12%和27%，而MSCI中国指数回报率为35% [9][157] * 两大板块自2022年第一季度以来持续估值下调，目前分别以17倍和15倍的12个月前瞻市盈率交易，均比其10年平均水平低约1个标准差 [2][9][157] * 尽管中国与全球的估值差距有所收窄，但当前估值已计入疲软的消费者情绪，仍具吸引力 [9][157] 细分行业观点与投资建议 白酒 * 2025年飞天茅台价格下跌约30%，主要源于公务饮酒禁令导致的需求收缩以及渠道去库存 [81] * 尽管2026年禁令执行可能放松，但商务相关消费（尤其是高端板块）可能仍将疲软 [81] * 茅台决定在2026年精简非标产品组合，可能影响约18%的茅台酒收入，并可能导致飞天茅台销量增加20-30%，这可能对飞天茅台批发价及其他高端品牌（如普五、国窖1573）造成进一步下行压力 [82] * 长期看，领先白酒公司正在加速商业模式转型（如转向DTC直销），这可能带来更可持续的盈利增长和潜在估值重估 [83] * 高端白酒三巨头（茅台、五粮液、泸州老窖）已将股息支付率提高至75%以上，这可能为股价提供下行保护 [4][84] * 低度酒可能成为未来高端白酒消费的增长驱动力 [86] * 评级与目标价调整：下调五粮液、泸州老窖、水井坊、古井贡酒、洋河股份的盈利预测及部分目标价，将山西汾酒评级上调至中性 [167][168] 啤酒 * 随着即饮渠道仍然相对疲软，预计渠道将转向居家消费，特别是通过即时零售渠道 [97] * 由于原材料（如大麦、铝）成本效益减少，预计2026年啤酒酿造商的毛利率扩张将小于2025年 [97] * 看好华润啤酒，因其高端化进程稳健，由喜力和特色品牌增长驱动 [4][97] * 对于百威亚太，预计中国广泛复苏将推迟至2026年下半年，营收增长由居家消费扩张驱动 [97] 饮料 * 预计2026年行业整合将加速，包装水和饮料领域竞争加剧，促销激进，但能量饮料品类应保持强劲增长势头 [98] * 看好中国食品，因其气泡水和能量饮料营收增长势头强劲 [4][98] * 继续看好MIXUE和古茗，领先的现制茶饮连锁店可能通过快速门店扩张和更高效的商业模式持续从即饮饮料中夺取份额 [4][98] * 调查显示，超过51%的消费者表示在未来12个月内，即使没有平台补贴，也不会减少甚至会增加购买现制茶饮 [98] 农业（生猪） * 由于供应过剩，生猪价格在2025年进入下行周期 [75] * 预计生猪价格在2026年年中之前将持续承压，价格拐点可能出现在2026年下半年 [75] * 看好牧原股份的成本优势，以及温氏股份 [4][75] * 看好海大集团的海外扩张，预计2025-30年海外饲料销量复合年增长率为22% [76] 宠物食品 * 2025年中国宠物食品行业增长强劲，线上商品交易总额同比增长超过10% [115] * 尽管宏观背景疲软，高端化趋势仍在继续 [115] * 预计2026年增长依然强劲，但竞争压力将持续 [115] * 预计2025-30年宠物食品市场规模复合年增长率为8% [115] * 看好中宠股份的海外扩张和国内自有品牌增长势头 [4][115] 零食 * 中国零食市场规模在2024年达到1.1万亿元人民币，预计2024-27年复合年增长率仅为2-3% [120] * 预计零食量贩店将继续是未来1-3年行业的主要增长动力，预计2024-27年销售额复合年增长率为14%，门店扩张有约30%的上升空间 [120] * 看好卫龙和盐津铺子 [4][120] 家居电器 * 对大家电板块保持谨慎，因其在2025年下半年至2027年进入后补贴下行周期 [127] * 预计2026年国内空调/洗衣机/冰箱/抽油烟机出货量将同比下降5%/2%/4%/5% [127] * 出口面临挑战，但“出海”仍是结构性机会 [128] * 看好美的集团的海外需求上行潜力及其2B价值的市场重估，看好海尔智家在美国降息下的需求/利润率上行潜力，看好海信家电的风险回报比 [4][129] * 维持对格力电器的卖出评级，因其最易受国内不利因素影响 [129] 餐饮 * 2025年1月至11月餐饮销售额同比增长3% [141] * 预计2026年需求可能因低基数及地方政府潜在刺激措施而温和反弹 [141] * 看好百胜中国，因其管理层对股东回报的坚定承诺，以及利用灵活门店形式和加盟模式扩张门店网络的严谨计划 [4][142][144] * 看好达势股份，因其强劲的门店扩张势头和新市场的稳固需求 [4][144] 运动服饰 * 预计2026年中国运动服饰市场总收入将实现中个位数同比增长 [146] * 从品类角度看，户外、跑步、网球等小众运动细分市场应保持强劲增长势头，而篮球和生活方式品类可能继续承压 [146] * 预计户外品类市场规模在2025-27年的复合年增长率为16%，而整个运动服饰行业为5% [146] * 看好安踏的户外产品组合，以及特步对索康尼的培育 [4][146] 珠宝 * UBS全球策略团队预计2026年平均金价将同比增长36% [138] * 高金价在2024年压制了珠宝消费，但2025年1-11月零售额在低基数上同比增长13.5% [138] * 看好老铺黄金，预计其毛利率压力在2026年将改善，以及周大福 [4][139] IP零售 * 看好名创优品，因其战略重心从激进扩张转向高质量增长 [4][137] * 对于泡泡玛特，认为近期股价受压于美国市场高频第三方数据，但当前估值已基本计入高基数效应和Labubu的销售风险，下调目标价至326港元 [137][168] 食品零售商 * 对食品零售商保持谨慎，因线上线下渠道竞争激烈 [125] * 长期看好大润发，对其重组计划增强EBITDA同时降低资本支出有信心，从而支持可持续的股息支付 [4][126] * 下调盈利预测及目标价，但维持买入评级 [169] 下一代烟草 * 维持对雾芯科技的买入评级，因其强大的国内地位、强劲的海外增长势头以及至少100%股息支付率的吸引力 [4][114] * 维持对思摩尔国际的卖出评级，下调盈利预测及目标价 [114][167] 其他重要内容 美国2008年金融危机后的参考 * 2008年金融危机期间，MSCI美国消费必需品和非必需品指数分别在2009年第一季度末见底，较危机前峰值下跌约30%和60%，而MSCI美国指数下跌50% [29] * 必需品板块在该期间表现出相对更强的韧性，并更快（24个月）恢复到危机前峰值 [29] * 到2015年底美国消费者信心完全反弹时，美国消费必需品/非必需品板块分别实现了+240% / +450%的回报 [29] * 2008年12月至2015年12月的复苏周期中，结构性增长机会（如功能性饮料、宽线零售、餐饮休闲）的表现超越大盘2-15倍 [30] * 表现优异的关键驱动因素包括：1) 捕捉消费者偏好和行为转变的能力；2) 高效商业模式（如特许经营）；3) 经济下行期提高运营效率的强大执行力；4) 为长期增长提供再投资资金的强劲现金流生成能力 [30] 消费者收入分配与支出意向调查结果 * 2025年，支出占收入分配的最大份额为31%，但三四线城市消费者的支出减少 [37] * 储蓄分配基本稳定在20%，与2024年水平一致 [37] * 投资分配增加，主要由三线及以下城市消费者推动 [37] * 在 discretionary 品类中，2025年净支出意向最强的是美容护肤（41%）和旅游（37%） [51] * 在计划使用消费贷款的消费者中，前三大支出类别是消费电子、旅游休闲以及健康医疗服务 [37]

1月9日，有消息称，华润啤酒前董事会主席侯孝海已经正式入职正大集团，担任正大集团中国区首席运营官，负责中国区日常经营管理工作。 21世纪经济报道从知情人士方面确认了侯孝海入职的消息，侯孝海将主要负责正大集团中国区消费品的市场与营销整合工作，包括正大集团的鸡蛋、猪肉、 鸡肉、食品、饲料等业务的营销整合。 不过，此事未获侯孝海本人直接证实，其在回应每日经济新闻采访时仅表示："谢谢，感谢关注。" 侯孝海曾以正大集团中国区资深专家顾问身份，出席2025年11月举办的上海进博会；2025年12月，正大集团中国区"高管真言"系列分享会首期活动召开，侯 孝海出席分享会并现场作《战略、组织与文化》的主题分享。 侯孝海在华润啤酒体系工作了20余年，2025年6月末辞任华润啤酒执行董事及董事会主席等职务，华润啤酒发布的公告显示，其辞职原因为"有意投入更多时 间于个人安排"。 正大集团是一家多元化跨国企业集团，由泰籍华人谢易初、谢少飞兄弟于1921年在泰国曼谷创办，产业范围涵盖农牧食品、批发零售、电信电视等，同时涉 足金融、地产、制药、机械加工等10多个行业领域。正大饲料、正大食品等在国内市场拥有一定知名度，风靡一时的综艺益智栏目 ...

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 啤酒行业或已进入存量竞争新常态，应关注品类与渠道变革带来的结构性机会 [4] - 精酿啤酒是核心品类趋势，国内渗透率约3%，与发达国家5-15%的水平相比仍有较大空间，头部酒企有望享受品类红利 [4] - 以即时零售为代表的新零售渠道正在加速渠道平权，可能弱化头部酒企的传统渠道优势，为区域酒企提供突破机会，但头部品牌仍具备竞争优势 [4] 行业现状：存量时代，量减价稳，集中度放缓 - **销量进入下行阶段**：2023年、2024年国家统计局口径的规上啤酒产量分别同比-0.4%、-1.0% [7] - **价格增长显著放缓**：2024年头部啤酒公司平均销售单价同比增长幅度放缓至0.4% [7] - **行业集中度放缓**：2024年销量口径行业CR5同比下降3.5个百分点至74.8%左右 [14] - **行业进入新常态**：行业正步入量减价稳、头部份额平稳的相对稳态阶段 [14] 品类变革：精酿啤酒崛起 - **需求面临拐点**：Z世代（90后、00后）正逐步成为啤酒消费主力，预计2030年占比将分别达到64%与29%，饮酒文化从“悦人”向“悦己”转变 [24] - **精酿定义灵活**：国内对精酿啤酒无明确规模与产权限制，大厂与小厂同场竞技，“精酿”成为服务于高端化叙事的标签 [25][26] - **当前渗透率与增速**：估算国内泛精酿啤酒渗透率约3%，年增速在高双位数以上 [29] - **市场参与者多元**：包括传统啤酒大厂、区域中小酒厂、进口品牌、渠道自有品牌、区域精酿连锁与精酿酒馆，产品价格带集中在6-10元/500ml [31][32] - **行业格局分散但整合已开始**：当前精酿啤酒CR4、CR8分别为3%与6%，但头部酒厂正通过收购（如嘉士伯收购京A）和新建产能（如燕京啤酒）进行整合 [38] - **中期格局展望**：精酿格局或将有限集中化，供应链与平价市场向头部集中，风味创新与细分场景仍由中小品牌主导 [39] - **海外经验参考**：精酿是美国啤酒第二轮高端化的重要驱动力，其渗透率从2005年的3.2%提升至2015年的12.7% [44] - **国内发展空间与影响**：精酿仍有长足发展空间，但长期渗透率天花板或难比肩美国；精酿趋势本身大概率不会对国内头部啤酒份额造成较大颠覆性冲击 [47][50] 渠道变革：新零售渗透率提升 - **渠道结构变化**：非现饮渠道占比持续提升，新零售渠道（即时零售、会员店等）份额加速提升 [56] - **新零售渠道规模与增速**：估算当前新零售渠道啤酒销售额约300亿元，行业渗透率约6%，年增速约20% [61] - **即时零售规模**：2024年我国即时零售规模达到6500亿元，同比增长28.9% [61] - **会员店增长迅速**：山姆、盒马、胖东来、Costco在2024年的GMV分别达到1005亿元、590亿元、170亿元、87亿元 [61] - **新零售对行业的影响**： - **加速渠道平权**：弱化头部酒企传统渠道优势，使区域酒企更易在弱势市场放量，并为中小酒厂提供OEM机会 [4][84] - **头部品牌仍有优势**：在开放式渠道（如美团闪购），知名品牌（青岛、百威、雪花、乌苏）份额领先；在封闭式渠道（如山姆），头部品牌产品亦占主导，自有品牌规模天然受限 [72][73][78] - **酒企积极应对**：华润啤酒与歪马送酒战略合作，联名产品“拉格自由”日均销量突破4万罐；青岛啤酒即时零售业务连续5年交易额高速增长 [80] - **增长持续性存疑**：若经济环境与通胀水平出现趋势性变化，新零售渠道的高增趋势未必延续 [84] 投资建议 - 建议增持大单品驱动下份额提升、业绩弹性充沛的强α区域酒企标的：燕京啤酒、珠江啤酒 [4] - 建议增持高端化持续、业绩稳健、股息率可观的行业龙头：华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒 [4]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐（维持）” [2] 核心观点 - 酱酒行业正经历出清潮，品牌“剩者为王”，行业定价趋于务实，200元价格带成为新增长级 [6] - 大众品经营稳中向好，春节旺季有望带来催化，需重视细分品类景气与龙头公司的积极作为 [6] - 投资建议：白酒板块夯实底部，关注春节旺季催化；大众品板块当前重点推荐高确定性及餐饮供应链反转机会 [8] 行业与市场表现总结 - 行业基本数据：食品饮料行业股票家数126只，总市值44,935.30亿元，流通市值43,859.19亿元 [3] - 市场表现：近1个月绝对收益1.3%，但相对沪深300指数表现落后2.2%；近6个月和12个月相对表现分别落后18.5%和25.2% [4] 大众品板块更新 - **乳制品**：行业改善逻辑延展，2026年原奶价格有望企稳回升，2025年11月乳制品供需累计增速差同比收窄，散奶价格回涨至2.8元/kg，竞争格局改善，龙头常温奶市场份额自Q3起企稳，伊利、蒙牛积极备战春节 [6] - **饮料零食**：2025年11月规模以上饮料累计产量同比增长3.3%，能量饮料、运动饮料等细分景气延续，魔芋零食在休闲零食整体下滑11.94%的背景下，MAT2511同期增长17.45%，卫龙、盐津铺子等龙头加码投入并冲刺春节开门红 [6] - **餐饮供应链**： - 速冻：安井食品2025年Q4起动销边际加速，预计12月保持较快增长，并对部分产品促销政策进行适度回收，立高食品商超新品即将上市 [6] - 连锁：巴比食品手工小笼包门店进展顺利，锅圈食汇小炒全国首家门店于1月6日开业 [6] - 调味品：基础调味品整体平稳，复合调味品受益结构景气表现更优 [6] 酱酒行业调研更新 - **定价趋势**：行业出清倒逼务实定价，早期500元价格带坚守争议落定，200元左右价格带成为头部酒企新增长级，茅台系列酒推动王子酒打造百亿单品，金沙推出回沙·50年代大众口粮酒 [6] - **产品与渠道**：标品如茅台1935价格自千元跌至600元+，窖藏1988、珍十五分别跌至400元、300元以下，但终端动销仍有韧性，而部分开发产品及次线品牌因渠道空转、周转率下滑导致现金流承压 [6] - **行业出清**：仁怀市酒企总量从1925家减少至868家，次线酒企加速出清，头部企业如茅台、习酒、珍酒等凭借品牌和资金优势，战略定力仍足，集中度加速提升 [8] 投资建议与重点公司 - **白酒**：推荐贵州茅台，重视古井贡酒，春节大众酒重点推荐古井贡酒，关注五粮液、山西汾酒、泸州老窖的出清节奏，以及模式创新品种珍酒李渡 [8] - **大众品**： - 确定性视角：重点推荐安琪酵母，推荐传统低估值龙头伊利股份、华润啤酒、青岛啤酒 [8] - 餐饮供应链反转：优选安井食品、立高食品、巴比食品，战略性推荐海天味业 [8] - 零食板块：推荐盐津铺子，关注鸣鸣很忙、卫龙、好想你 [8] - 成长性赛道：推荐会稽山、东鹏饮料、农夫山泉，关注西麦食品、仙乐健康、HH国际 [8] 白酒渠道跟踪数据（摘要） - **贵州茅台**：开始回2026年款，飞天库存约20天，25年飞天（原箱）批价1535元，i茅台截至1月9日新增用户超270万、成交用户超40万 [14] - **五粮液**：2025年回款约90%，普五批价770-780元，库存约1个月 [14] - **泸州老窖**：2025年回款完成率约80%+，国窖1573批价830元，四川库存超2个月 [14] - **山西汾酒**：2025年回款完成率约97%，高度青花20批价345-350元，库存2-3个月 [14] - **古井贡酒**：2025年省内回款进度约90%，古20批价500元，安徽库存3个月以上 [14] - **珍酒李渡**：主品渠道库存已降至良性水平，当前产能4.5万吨，实际销量约1万吨，储藏已达12万多吨，万商联盟签约客户约3600个，2025年回款约6.8亿元 [14]

文章核心观点 - 市场将逐渐重回关注消费板块 驱动因素包括部分大众品数据回暖 国补政策落地 以及资金“高切低”的诉求 [1] - 当前“红利+”成为阻力最小的投资方向 基本面触底修复将充当行情催化剂 [1] - 长期来看 在低利率和政策鼓励背景下 保险和银行理财等长线资金权益配置动力增强 商业模式优秀 高分红 业绩稳定且估值有优势的个股将愈发受到关注 [1] 红利+全球优质资产 - 以白电行业为核心 头部企业在全球范围内竞争实力增强 相比海外竞争对手具有明确的供应链优势 性价比更高且运营模式更优 [2] - 在贸易摩擦背景下 公司积极重塑供应链和产能格局 可观察到其自主品牌海外份额持续提升 对整体业绩形成有效拉动 [2] - 公司注重内生效率提升 例如海尔积极变革提升经营质量 使得业务久期更长 同时分红率有进一步提升空间 [2] - 伴随长线资金配置增加 此类资产有望享受高股息与估值提升的双重利好 [2] 红利+边际修复标的 - 高端消费领域（如高端商场 奢侈品 博彩）需求端有所改善 [3] - 部分大众消费品（如啤酒 乳业 复合调味品）在行业格局或公司治理上有所改善 [3] - 现阶段产业基本面积极信号增多 公司也愈发注重分红和回购 [3] - 在理性背景下行业竞争格局改善 有望持续带动板块估值修复 [3] 消费红利+金股 - 成长与价值兼具的标的愈发稀缺 长期资金入市有望带动其估值中枢提升 [4] - 研报精选消费板块十支标的 其平均股息率超过5% 基于2026年预测的市盈率约为13倍 [4] - 推荐标的包括：美的集团 海尔智家 格力电器 华润啤酒 伊利股份 顾家家居 [4] - 建议关注标的包括：颐海国际 华润万象生活 统一企业中国 [4]

来源：品饮汇观察 「品饮汇观察」每周追踪整理各大品牌在饮品领域的创新之举，带来最前沿的资讯，预见潮流，掌握行业脉动。 盒马双米饮品焕新登场 近期，盒马全新上架「大米饮」与「小米饮」两款谷物饮品。其中「大米饮」严选北纬45°五常优质大米，经慢萃工艺提炼，最大程度保留天然谷物清 香，适配早餐、办公、休闲等多元场景。目前该新品已登陆盒马App，230g*4瓶的组合装定14.9元，为消费者提供健康便捷的饮用选择。 图源：小红书用户@嘉嘉ziya 元气森林拓局凉茶新领域 1月4日，元气森林正式官宣进军凉茶植物饮料赛道，全新单品"好自在清凉茶"同步亮相。这款新品以"传统功效打底、现代工艺赋能、清洁配方加持"的创 新思路，不仅补齐了品牌在草本清凉饮品的品类短板，更给长期缺乏新意的凉茶市场注入鲜活动力，为消费者带来全新草本饮用体验。 农夫山泉推出马年生肖典藏版玻璃水 1月5日，农夫山泉限量推出马年生肖典藏版玻璃瓶水。据了解，本次共计筹备十六万套该款生肖水，采用"只送不卖"的回馈模式。消费者只需打开微信搜 索"农夫山泉生肖水"，参与官方抽奖活动，即有机会免费获取这款兼具收藏价值与纪念意义的限定饮品。 加多宝推出联名包装潮范升级 ...