2025年业绩概览 - 2025年公司营收同比下降1.7%至379.9亿元，归母净利润同比下降28.9%至33.7亿元 [1] - 剔除商誉减值、关厂和地售等事项后，经调整EBITDA同比增长9.9%至98.79亿元，经调整归母净利润同比增长19.6%至57.24亿元 [1] 啤酒业务表现 - 啤酒业务销量同比增长1.4%至1103万吨，吨营收同比下降1.4%至3308元/吨，吨成本同比下降3.7%至1903元/吨 [1] - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，主要因原材料成本下跌所致 [1] - 产品结构持续优化，普高档及以上/次高档及以上销量增长约10%/中高单个位数，其中喜力/老雪/红爵销量增长近20%/约60%/超100% [1] - 啤酒业务经调整EBITDA利润率同比提升3.9个百分点至26.3%，经调整啤酒EBITDA同比增长17.4%至96.1亿元，盈利能力持续提升 [1] 白酒业务与商誉减值 - 受行业深度调整影响，2025年白酒业务营收同比下降30.4% [2] - 2025年对白酒业务计提商誉减值28.8亿元，导致白酒业务毛利率/经调整EBITDA利润率同比下降11.5/22.0个百分点至57.0%/17.6% [2] - 公司正通过七大策略推进白酒业务长远健康发展，努力打造其为第二增长曲线 [2] 费用控制与运营效率 - 2025年公司销售/管理费用率同比下降1.4/0.2个百分点至20.3%/8.3% [2] - 总部搬迁完成后，组织及人员优化带动管理费率显著下降 [2] 未来展望与盈利预测调整 - 啤酒主业高端化稳步推进，喜力等核心高档单品延续强劲增长，数字化降本增效红利持续释放 [3] - 预计2025年将一次性计提白酒业务商誉减值，因此下调2025年盈利预测 [3] - 预计2026年白酒业务筑底，2027年白酒消费需求回暖，2026-2027年预计不会有大额商誉减值，且经营规模效应逐渐显现，因此上调2026-2027年盈利预测 [3] - 预计2025-2027年EPS分别为1.04/1.83/1.90元（原预测值分别为1.62/1.75/1.86元） [3]

华润啤酒2025年业绩核心表现 - 公司2025年实现营业收入379.85亿元，同比微降1.68% [4] - 公司2025年实现净利润33.71亿元，同比大幅减少28.87% [4] - 这是公司继2024年后，营收与净利润连续第二年出现“双下滑” [4] 啤酒业务表现 - 啤酒业务2025年实现营收364.89亿元，与上一年度基本持平 [5] - 啤酒业务2025年总销量达1103万千升，同比增长1.4% [5] - 高端及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量比重接近25% [5] - 普高档及以上啤酒销量同比增长接近10个百分点 [5] - 分区域看，东区收入183.67亿元（同比+0.5%），中区收入96.66亿元（同比-1.4%），南区收入102.24亿元（同比+0.5%） [6] - 董事会主席认为国内啤酒高端化趋势未变，正从金字塔结构转向均衡发展，预计未来5年高端化势头仍将维持 [8] 白酒业务表现与“啤+白”战略困境 - 白酒业务2025年营业额仅14.96亿元，同比大幅下降30.77% [8] - 白酒业务2025年净利润巨额亏损33.54亿元，而2024年为盈利1.21亿元 [8] - 公司于2021-2023年间相继收购景芝、金种子、金沙三家白酒企业，以构建“啤+白”双轮驱动 [9] - 景芝酒业目前营收体量尚不足10亿元 [10] - 金种子酒自华润入股后连年亏损，2022-2024年亏损额分别为1.87亿元、0.22亿元、2.58亿元，累计亏损达4.67亿元 [10] - 金种子酒2025年前三季度再次亏损1亿元，营收下滑至6.28亿元，总经理已于去年7月辞职 [10] - 金沙酒业为华润最大白酒收购案，收购价123亿元（55.19%股权） [11] - 金沙酒业营收连续下滑：2023年20.67亿元，2024年21.49亿元，2025年14.96亿元（同比降30.38%） [12] - 金沙酒业已放弃“三年百亿”目标及泛全国化战略，转向培育湖北宜昌等亿元根据地市场 [12] - 公司正对金沙酒业产品提质，摘要酱香酒品质将对标茅台1935、青花郎及君品习酒 [12] - 行业专家指出，啤酒与白酒在渠道、消费场景、运营逻辑上存在天然差异，简单的渠道复用未能奏效 [15] - 行业专家认为，公司布局白酒时机较晚，已错过行业红利期，亏损是必然结果 [15] 管理层回应与战略展望 - 董事会主席赵春武首次回应质疑，称白酒行业正经历前所未有的困难与剧烈震荡 [13] - 管理层认为，仅凭3年时间就对“啤+白”战略提出质疑或考虑调整为时过早，企业仍需坚持 [15] - 公司战略正从“渠道嫁接”升级为“集团资源整合”，探索“啤+白+商”模式，试图打通华润万象生活等商业地产资源以开辟高端封闭渠道 [16]

华润啤酒2025年整体业绩表现 - 2025年实现营业收入379.85亿元，同比微降1.68% [2][11] - 2025年实现净利润33.71亿元，同比大幅减少28.87% [2][11] - 公司营收与净利润连续第二年出现“双下滑”，净利润呈现“双位数”加速下滑态势 [2][11] 啤酒业务运营状况 - 啤酒业务2025年营收364.89亿元，与上一年度基本持平 [2][11] - 啤酒总销量达1103万千升，同比增长1.4% [2][11] - 高端及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量比重接近25% [2][11] - 普高档及以上啤酒销量同比增长接近10个百分点 [2][11] - 区域市场表现分化：东区收入183.67亿元（同比+0.5%），中区收入96.66亿元（同比-1.4%），南区收入102.24亿元（同比+0.5%） [2][11] - 管理层认为国内啤酒高端化趋势未变，正从金字塔结构转向均衡发展，预计未来5年高端化势头仍将维持 [3][12] “啤+白”战略与白酒业务表现 - 白酒业务2025年营业额仅14.96亿元，同比大幅下降30.77% [3][13] - 白酒业务2025年净利润巨亏33.54亿元，而2024年为盈利1.21亿元，一年内由盈转亏 [3][13] - 公司于2021-2023年间相继收购景芝、金种子、金沙三家白酒企业，以构建“啤+白”双轮驱动 [3][13] 旗下三家白酒企业具体状况 - **景芝酒业**：华润持有其40%股权，目前营收体量尚不足10亿元 [5][14] - **金种子酒**：自华润2022年2月入股后连年亏损，2022-2024年亏损额分别为1.87亿元、0.22亿元、2.58亿元，累计亏损达4.67亿元 [5][14]；2025年前三季度再次亏损1亿元，营收下滑至6.28亿元，原总经理何秀侠已于去年7月辞职 [5][14] - **金沙酒业**：华润于2023年1月以123亿元收购其55.19%股权，是白酒板块最大收购 [5][14]；2023-2025年营收分别为20.67亿、21.49亿、14.96亿元，2025年营收同比大降30.38% [6][15]；已放弃“三年内成为百亿企业”目标及泛全国化战略，转向梯度培育区域市场，着力培养湖北宜昌等多个亿元根据地市场 [6][15]；公司董事长赵春武已亲自部署产品提质，摘要酱香酒品质将对标茅台1935、青花郎及君品习酒 [6][15] 管理层对战略的回应与行业观点 - 董事会主席赵春武首次回应质疑，认为当前白酒行业遇到前所未有的困难，剧烈震荡难以预判 [1][10] - 赵春武强调仅凭3年时间就对“啤+白”战略提出质疑或考虑调整为时过早，企业仍需坚持 [1][10] - 行业分析师指出，华润啤酒布局白酒时机过晚，未能享受行业红利，亏损是必然结果 [8][18] - 专家认为“啤+白”战略处于阵痛期，啤酒与白酒的渠道运营逻辑存在天然差异，简单渠道复用未能奏效，旗下品牌面临库存压力、价格倒挂等困境 [8][18] - 公司应对策略正从“渠道嫁接”升级为“集团资源整合”，探索“啤+白+商”模式，试图利用商业地产资源为白酒开辟高端封闭渠道 [9][19]

行业投资评级 - 行业评级为“超配”，且评级维持不变 [5] 报告核心观点 - 看好餐饮需求复苏与通胀传导，临近旺季加大推荐啤酒板块 [2] - 白酒首推贵州茅台，大众品推荐餐饮链和通胀传导能力强的板块 [10] 啤酒消费税新规分析 - 国家税务总局发布新规，明确啤酒消费税计征标准应以生产企业出厂价与关联销售单位对外销售价孰高为依据 [1] - 报告判断新规对上市公司实际影响不大，因主要上市公司此前缴税规范，基本按实际销售价格缴税 [1] - 2025年华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒吨价分别为3308、4161、4774、3889元/吨，燕京啤酒2024年吨价为3304元/吨，绝大部分产品已按甲类啤酒标准缴税 [1] - 新规影响主要集中在产品结构较低端的厂商，有利于头部格局集中 [2] 重点公司业绩与动态 - **贵州茅台**：自2026年3月31日起，上调飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶至1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶 [3] - **东鹏饮料**：2025年总营收209亿元，同比增长32%，归母净利润44亿元，同比增长33%；2025年第四季度总营收同比增长23%，归母净利润同比增长6% [3] - **安井食品**：2025年营业收入161.9亿元，同比增长7.1%，归母净利润13.6亿元，同比下降8.5%；2025年第四季度营业收入48.2亿元，同比增长19.1%，归母净利润4.1亿元，同比下降6.3% [3] - **燕京啤酒**：2025年营业收入153.3亿元，同比增长4.5%，归母净利润16.8亿元，同比增长59.1%；全年啤酒销量405.3万千升，同比增长1.2%，其中燕京U8销量90.0万千升，同比增长29.3%；预计2026年第一季度归母净利润为2.56-2.73亿元，同比增长55%-65% [9] - **会稽山**：2025年营业收入18.2亿元，同比增长11.7%，归母净利润2.5亿元，同比增长24.7%，拟派发现金红利1.4亿元，分红比例57.7% [9] 投资建议 - **白酒**：首推贵州茅台，认为其提价强化了定价权，渠道变革更贴近消费者；同时推荐山西汾酒、金徽酒 [10] - **大众品**：全年看好餐饮复苏，推荐餐饮及餐饮供应链，认为其是通胀背景下价格传导相对容易的板块 [10] - **餐饮板块**：重点推荐百胜中国，关注海底捞 [10] - **餐饮供应链**：继续推荐颐海国际、海天味业、华润啤酒，关注天味食品、重庆啤酒 [10] - **新消费**：推荐茶饮龙头蜜雪冰城、古茗，推荐卫龙美味 [10]

投资评级与核心观点 - 报告给予华润啤酒“买入”评级，并维持该评级 [5] - 报告设定的目标股价为35.35港元，相较于2026年4月2日26.22港元的股价，存在约34.8%的潜在上涨空间 [5] - 报告核心观点认为，公司白酒业务商誉减值影响已落地，而啤酒主业盈利持续向好 [2] 财务表现与预测 - **营业收入**：2024年营收为386.35亿元，同比微降0.8%；2025年预计营收为379.85亿元，同比下降1.7%；2026年及2027年预计恢复增长，分别达到386.90亿元和392.27亿元 [4] - **盈利能力**：尽管2025年归属母公司净利润因一次性减值影响预计大幅下降28.9%至33.68亿元，但营业利润预计增长15.7%至54.36亿元，显示核心业务盈利增强 [4][8] - **毛利率与净利率**：公司毛利率预计从2024年的42.6%持续提升至2027年的43.6%；净利率在经历2025年8.3%的低点后，预计在2026年、2027年分别恢复至15.4%和15.8% [4] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益分别为1.04元、1.83元和1.90元 [4][8] 啤酒业务分析 - **销量与结构**：2025年啤酒业务销量预计同比增长1.4%至1103万吨，产品结构持续优化，其中普高档及以上产品销量增长约10%，喜力、老雪、红爵等核心高档单品增长强劲，分别增长近20%、约60%和超100% [8] - **吨价与成本**：2025年啤酒吨营收为3308元/吨，同比下降1.4%，但吨成本同比下降3.7%至1903元/吨，主要受益于原材料成本下跌 [8] - **盈利提升**：啤酒业务经调整EBITDA预计同比增长17.4%至96.1亿元，经调整EBITDA利润率同比提升3.9个百分点至26.3%，核心盈利能力持续提升 [8] 白酒业务与减值影响 - **业绩下滑**：2025年白酒业务营收预计同比下降30.4% [8] - **商誉减值**：2025年对白酒业务计提商誉减值28.8亿元，对当期净利润造成一次性重大影响 [8] - **未来展望**：报告预计2026年白酒业务筑底，2027年消费需求有望回暖，且2026年及2027年预计不会再有大规模商誉减值 [8] 公司运营与策略 - **费用控制**：2025年销售费用率和管理费用率预计分别同比下降1.4和0.2个百分点至20.3%和8.3%，总部搬迁后组织及人员优化带动管理费率下降 [8] - **现金流**：公司经营活动现金流表现强劲，预计从2024年的69.28亿元增长至2027年的99.59亿元 [10] 估值与同业比较 - **市盈率**：报告预测公司2026年市盈率为14.3倍，低于2025年预测的25.3倍 [4] - **同业比较**：参考行业可比公司2026年调整后平均市盈率，报告按2026年每股收益给予17倍市盈率进行估值 [8] - **可比公司**：报告列举了青岛啤酒、燕京啤酒等可比公司估值，其2026年预测市盈率范围在13.43倍至20.63倍之间 [9]

公司2025年业绩概览 - 2025年营收同比下降1.7%至379.9亿元，归母净利润同比下降28.9%至33.7亿元 [1] - 剔除商誉减值、关厂和地售等事项后，经调整EBITDA同比增长9.9%至98.79亿元，经调整归母净利润同比增长19.6%至57.24亿元 [1] 啤酒业务表现 - 啤酒业务销量同比增长1.4%至1103万吨，吨营收同比下降1.4%至3308元/吨，吨成本同比下降3.7%至1903元/吨 [2] - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，主要由于原材料成本下跌所致 [2] - 产品结构持续优化，普高档及以上销量增长10%，次高档及以上销量实现中高单个位数增长，喜力、老雪、红爵销量分别增长近20%、约60%、超100% [2] - 啤酒业务经调整EBITDA Margin同比提升3.9个百分点至26.3%，经调整啤酒EBITDA同比增长17.4%至96.1亿元 [2] 白酒业务情况 - 受行业深度调整影响，2025年白酒业务营收同比下降30.4%，计提商誉减值28.8亿元 [3] - 白酒业务毛利率同比下滑11.5个百分点至57.0%，经调整EBITDA Margin同比下滑22.0个百分点至17.6% [3] - 公司正通过七大策略推进白酒业务长远健康发展，努力将其打造为第二增长曲线 [3] 成本费用与运营效率 - 2025年销售费用率同比下降1.4个百分点至20.3%，管理费用率同比下降0.2个百分点至8.3% [6] - 总部搬迁完成后，组织及人员优化带动管理费率显著下降 [6] - 公司积极推进三精策略，并通过数字赋能实现降本增效 [4] 机构观点与盈利预测 - 机构维持公司“买入”评级，认为啤酒主业高端化稳步推进，喜力等核心高档单品延续强劲增长，数字化降本增效红利持续释放，核心盈利能力稳步提升 [5] - 机构下调2025年盈利预测，主要预计将一次性计提白酒业务商誉减值；上调2026-2027年盈利预测，预计2026年白酒业务筑底，2027年白酒消费需求回暖，且2026-2027年预计不会有大额商誉减值，经营规模效应将逐渐显现 [5] - 预计2025-2027年EPS分别为1.04元、1.83元、1.90元（原预测值分别为1.62元、1.75元、1.86元） [5] - 参考行业可比公司2026年调整后平均市盈率，按2026年EPS给予17倍PE，得出目标价35.35港元（人民币/港币汇率=0.88） [5]

核心观点 - 东方证券维持华润啤酒“买入”评级，给予35.35港元目标价，核心逻辑在于啤酒主业高端化稳步推进、盈利能力持续提升，且预计白酒业务商誉减值影响在2025年一次性落地后，2026-2027年盈利将恢复增长 [1] 2025年财务业绩 - 2025年公司营收同比下降1.7%至379.9亿元，归母净利润同比下降28.9%至33.7亿元 [1] - 剔除商誉减值、关厂和地售等事项后，经调整EBITDA同比增长9.9%至98.79亿元，经调整归母净利润同比增长19.6%至57.24亿元 [1] 啤酒业务表现 - 2025年啤酒业务销量同比增长1.4%至1103万吨，吨营收同比下降1.4%至3308元/吨，吨成本同比下降3.7%至1903元/吨 [2] - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，主要受益于原材料成本下跌 [2] - 产品结构持续优化，普高档及以上销量增长约10%，次高档及以上销量实现中高个位数增长，其中喜力、老雪、红爵销量分别增长近20%、约60%、超100% [2] - 啤酒业务经调整EBITDA Margin同比提升3.9个百分点至26.3%，经调整啤酒EBITDA同比增长17.4%至96.1亿元 [2] 白酒业务表现 - 2025年白酒业务营收同比下降30.4%，并计提商誉减值28.8亿元 [3] - 白酒业务毛利率同比下降11.5个百分点至57.0%，经调整EBITDA Margin同比下降22.0个百分点至17.6% [3] - 公司正通过七大策略推进白酒业务长远健康发展，致力于将其打造为第二增长曲线 [3] 费用控制与运营效率 - 2025年公司销售费用率同比下降1.4个百分点至20.3%，管理费用率同比下降0.2个百分点至8.3% [4] - 总部搬迁完成后，组织及人员优化带动管理费率显著下降 [4] 盈利预测与估值 - 东方证券预计2025年将一次性计提白酒业务商誉减值，因此下调2025年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为1.04元、1.83元、1.90元（原预测值分别为1.62元、1.75元、1.86元） [1] - 预计2026年白酒业务筑底，2027年白酒消费需求回暖，2026-2027年预计不会有大规模商誉减值，且经营规模效应逐渐显现，因此上调2026-2027年盈利预测 [1] - 参考行业可比公司2026年调整后平均市盈率，按2026年EPS给予17倍PE，得出35.35港元目标价（人民币/港币汇率=0.88） [1]

投资评级与核心观点 - 报告给予华润啤酒“买入”评级，并维持该评级 [5] - 报告设定的目标价格为35.35港元，相较于2026年4月2日26.22港元的股价，潜在上涨空间约为34.7% [5] - 报告核心观点认为，公司白酒业务商誉减值已落地，对利润造成阶段性影响，而啤酒主业盈利持续向好 [2][8] 2025年业绩表现与财务预测 - 2025年公司营业收入为379.85亿元，同比下降1.7%；归属母公司净利润为33.68亿元，同比下降28.9% [4][8] - 2025年业绩下滑主要受白酒业务计提28.8亿元商誉减值影响；剔除该等一次性事项后，经调整归母净利润同比增长19.6%至57.24亿元，经调整EBITDA同比增长9.9%至98.79亿元 [8] - 报告预测公司2026年营业收入将恢复增长至386.90亿元，同比增长1.9%；归属母公司净利润预计大幅增长76.2%至59.36亿元 [4] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.83元、1.90元 [4][8] 啤酒业务经营分析 - 2025年啤酒业务销量同比增长1.4%至1103万吨，吨营收同比下降1.4%至3308元/吨，吨成本同比下降3.7%至1903元/吨 [8] - 受益于原材料成本下跌，2025年啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5% [8] - 产品结构持续优化，2025年普高档及以上啤酒销量增长约10%，次高档及以上啤酒销量实现中高个位数增长；其中喜力、老雪、红爵品牌销量分别增长近20%、约60%、超100% [8] - 啤酒业务盈利能力提升，2025年经调整啤酒EBITDA同比增长17.4%至96.1亿元，经调整EBITDA利润率同比提升3.9个百分点至26.3% [8] 白酒业务与费用管理 - 2025年白酒业务营收同比下降30.4%，毛利率同比下降11.5个百分点至57.0%，经调整EBITDA利润率同比下降22.0个百分点至17.6% [8] - 公司正通过七大策略推进白酒业务长远健康发展，致力于将其打造为第二增长曲线 [8] - 公司积极推进“三精策略”并利用数字化赋能，2025年销售费用率和管理费用率同比分别下降1.4和0.2个百分点至20.3%和8.3% [8] 估值与投资逻辑 - 报告基于2026年预测每股收益1.83元，参考行业可比公司2026年调整后平均市盈率，给予17倍市盈率估值，从而得出35.35港元的目标价 [8] - 投资逻辑在于：啤酒主业高端化稳步推进，核心高档单品增长强劲；数字化降本增效红利持续释放；白酒业务商誉减值一次性落地后，预计2026年筑底，2027年需求有望回暖 [8]

行业投资评级 - 对食品饮料行业评级为“看好”，并维持此评级 [6] 核心观点 - 当前市场更重视业绩确定性，尤其是利润端的确定性，能够兑现盈利的企业估值具备支撑 [8] - **需求侧与成本侧**：需求侧预期回落压制估值，原料价格上行对盈利的冲击可能在2026年下半年体现得较为明显 [8] - **食品饮料上游**：看好供给侧逻辑，上游可能提前迎来供给侧拐点及业绩改善机会，相对看好供给侧格局优化或具备直接提价能力的子行业 [8] - **食品饮料下游**：主要矛盾是表观业绩下修，市场需等待对业绩形成“L”型预期，在存量竞争下，各赛道龙头企业业绩确定性强，具备估值溢价，相对看好挖掘下沉市场机会的企业 [8] 投资建议与投资标的 - **上游主线**： - **农产品加工**：相关标的中粮科技、冠农股份、祖名股份 [4] - **食品原料供应商**：相关标的晨光生物、华康股份、阜丰集团 [4] - **牧业**：推荐优然牧业（评级：买入），相关标的现代牧业 [4] - **下游主线**： - **白酒**：推荐山西汾酒、贵州茅台、舍得酒业、今世缘（评级均为：买入） [4] - **餐饮供应链**：推荐颐海国际（买入）、千味央厨（增持）、华润啤酒（买入）、青岛啤酒（买入），相关标的锅圈、安井食品、千禾味业、海天味业 [4] - **乳制品**：推荐新乳业、妙可蓝多、伊利股份（评级均为：买入），相关标的三元股份 [4] - **休闲食品**：推荐洽洽食品、盐津铺子（评级均为：买入），相关标的卫龙美味、鸣鸣很忙、万辰集团 [4] - **保健品**：相关标的主要为民生健康 [4]

股份信息 - 截至2026年3月31日，已发行股份（不含库存股）3,244,176,905，库存股份0，总数3,244,176,905[2] - 适用公众持股量门槛为已发行股份（不含库存股）的25%[2] - 截至2026年3月底，公司符合公众持股量要求[2] 其他信息 - 公司证券代号00291，多柜台证券代号80291[2] - 股份变动月报报表呈交日期2026年4月1日[1] - 呈交者梁伟强，职衔公司秘书[5]