报告公司投资评级 - 行业为建筑材料/水泥，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 塔牌集团24年年报显示全年业绩下滑，但Q4扣非利润环比显著修复，非水泥业务全年增速亮眼，高分红凸显投资价值，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年全年实现收入42.78亿元、归母净利润5.38亿元，同比-22.71%、-27.46%，扣非归母净利润3.41亿元，同比-46.65%；Q4单季度实现收入13.47亿元、归母净利润1.57亿元，同比-5.01%、+23.41%，扣非归母净利润0.96亿元，同比-22.87% [1] 业务表现 - 24年水泥及熟料销售收入同比下滑25%达39亿元，销量同比下滑10%达1659万吨，吨均价同比下降46.3元达236.7元，吨成本同比下降21.2元达189.3元，测算吨毛利为47元，同比下降约25元；Q4华南/华东地区水泥价格同比分别提升31/50元/吨，环比分别提升43/74元/吨，价格端显著修复带动公司业绩向上；年后来看，3月至今华南/华东地区水泥涨价落实较好，当前时点吨均价同比约高30 - 50元/吨 [2] - 24年非水泥业务增速亮眼，石灰石及废碴/环保处置/光伏发电业务收入分别同比+78%/+100%/+108%达45/113/4百万元，毛利率同比分别+19/+9/+2pct达40%/78%/62%；24年新增机制砂石营业收入1059万元 [3] 费用与现金流 - 24年整体毛利率22.14%，同比-4.13pct，Q4单季度整体毛利率20.04%，同比/环比分别-5.33/-1.07pct；24年期间费用率10.77%，同比+2.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.65/+1.37/-0.04/+0.02pct；最终实现净利率12.93%，同比-0.61pct [4] - 24年资产负债率11.04%，同比-0.02pct，资本结构有所优化；经营性现金流净额同比-3.42亿元达8.50亿元，收现比同比+0.28pct达112.47%，付现比同比-6.15pct达93.89% [4] 分红与评级 - 24年现金分红总额预计为5.37亿元，分红率高达99.74%，每股派发现金股利0.45元，对应股息率约5.9%；考虑到公司24年业绩有所下滑，下调公司25 - 26年归母净利润为5.6/6.9亿元（前值7.8/9.0亿元），预计27年归母净利润为8.1亿元，维持“买入”评级 [5] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,534.62|4,277.50|4,396.55|4,439.91|4,600.35| |增长率(%)|(8.29)|(22.71)|2.78|0.99|3.61| |EBITDA(百万元)|1,470.75|1,118.58|1,141.99|1,322.70|1,463.45| |归属母公司净利润(百万元)|741.51|537.92|558.04|693.22|810.06| |增长率(%)|178.55|(27.46)|3.74|24.22|16.85| |EPS(元/股)|0.62|0.45|0.47|0.58|0.68| |市盈率(P/E)|12.67|17.47|16.84|13.55|11.60| |市净率(P/B)|0.79|0.79|0.77|0.74|0.71| |市销率(P/S)|1.70|2.20|2.14|2.12|2.04| |EV/EBITDA|0.71|1.49|1.20|0.20|(0.24)| [7]