报告公司投资评级 - 首次覆盖给予奥士康“买入”评级 [1][7][100] 报告的核心观点 - 2024年受原材料价格上涨、汇率波动、工厂投产等因素影响业绩回调，2025年全方面改善有望反转，业务结构改善、泰国基地产能释放、新客户导入进程加快，预计2024 - 2026年归母净利润分别为3.69、5.66、8.33亿元 [7] - AIPC、AI服务器、汽车电子多领域发展，AIPC渗透率提升、AI服务器增量可期、汽车电子有较大增量弹性 [8] - 泰国基地产能逐渐释放，海外市场拓展节奏加快，一期设计月产能12万平，一厂24年末投产，日本名幸增资持股约15% [9] 根据相关目录分别进行总结 奥士康：业务转型进行中，步入收获阶段 公司概况：客户资源丰富，产能有序扩张 - 奥士康是全球知名PCB供应商，产品应用多领域，2005年成立，多地建生产基地，2023年泰国基地建设，2024年底投产，获AMD供应商荣誉，与日本名幸签约增资泰国基地 [18] - 股权结构集中，实控人持股69.95% [19] - 湖南和广东基地月产能84万平方米，泰国基地产能爬坡，一期设计月产能12万平方米 [21] - 客户资源丰富，均为行业龙头，下游客户分布多行业，抗单一行业波动风险能力强 [24] - 利用“超大排版”技术优势叠加数字化转型，大幅提高人均产值，效率提升30%，效益提升25%以上，预计满产后人均年产值从60 - 80万元提升到250 - 300万元 [27] 财务分析：发力高端领域，提升盈利能力 - 营收整体呈增长趋势，利润略有波动，2021年营收增速超50%，2022 - 2023年受下游需求影响，2024年前三季度营收33.08亿元；2021年归母净利润同比增速超40%，2022年因股份支付和减值下滑，2023年增长，2024年前三季度同比下降36.71% [28] - 盈利能力逐渐提升，毛利率和净利率2022 - 2023年提升，2024年因原材料和汇率因素略有下降，期间费用率整体下降，预计毛利率会继续走高 [31] - 盈利能力处于行业领先位置，2023年毛利率仅次于沪电股份，净利率攀升至11.98% [32] - 业务结构不断优化，2023年汽车电子占比提升至28%，消费电子占比下降至17%，预计产品结构进一步优化，毛利率持续提升 [38] 历史复盘：AIPC + 汽车电子 + AI服务器，多领域重拳出击 - AI算力、AIPC、汽车电子等是公司业绩、股价上涨关键因素，上市后多个事件助益股价，近期AI技术兴起，公司预计受益于高端PCB需求激增红利，泰国基地建设对多领域有帮助 [39] AIPC：核心PCB供应商，放量周期即将开启 模型催化：DeepSeek模型发布，解决制约AIPC渗透的核心问题 - DeepSeek蒸馏小模型性能优越，本地部署解决制约AIPC渗透的核心问题，其开源仓库采用宽松MIT License，微软宣布推出针对NPU优化的DeepSeek - R1，打开AIPC市场前景 [42][43] 量价齐升：AIPC市场空间进一步增大 - 联想、惠普、戴尔占据笔电接近60%的市场，广达、仁宝等是核心笔电ODM厂商，2024年全球笔电出货量约2.63亿台 [47] - 2025年AIPC渗透率有望达到40%，带动PC市场空间扩大，2024 - 2028年AIPC出货量CAGR约为44%，具有AI功能的PC价格溢价10% - 15% [49][51] 公司布局：覆盖PC全产业链客户，产品逐渐升级 - 公司笔电客户覆盖多数厂商，ODM厂商有纬创、英业达等，终端厂商有联想、惠普等 [53] - HDI技术赋能AIPC，PCB产品技术规格和单机ASP持续提升，公司有HDI产品生产能力，有望抢占先机 [56] 汽车电子：多年布局成效显著，迎来量价齐升周期 量：新能源汽车渗透率提升 - 新能源汽车PCB用量增长，在电池、电机等领域是用量增长主要方面 [57] - 新能源汽车渗透率和销量快速增长，2024年渗透率预计达34.2%，2025年超40%；2024年销量预计1824万辆，2025、2030年将分别达2240、4405万辆 [59] 价：电动化、智能化、轻量化等带来单车PCB价值量提升 - 电动化带来汽车电子价值量提升，纯电动车中汽车电子成本占比高达65% [64] - 汽车智能化水平提升，配套硬件设备增加，高级别自动驾驶渗透率增长带动高频PCB需求增长 [67] - 单车PCB价值量显著提升，传统汽车约500 - 600元，智能电动车达1500 - 1700元，未来有望进一步提升 [69] - 汽车轻量化趋势增加FPC需求量，FPC替代铜线线束趋势明确 [73] 公司布局：开发新客户，提升渗透率 - 公司客户资源丰富，产品应用多部件，设置专门工厂生产汽车电子相关产品，客户包括比亚迪、矢崎等 [74] - 日本名幸加盟泰国基地，2025年4月15日前出资2000万美元，持股不超14.9%，助益公司开拓新客户和导入订单 [74] 服务器：AI服务器叠加新平台，业务逐渐放量 量：新一代平台服务器和AI服务器渗透率提升 - 高算力需求激增，带动高速PCB产品量价齐升 [78] - 2024年服务器出货量预计1365万台，同比增速2.1%，AI服务器出货占比约12.1%；2024年整体Server产值约3060亿美元，AI服务器产值约2050亿美元，2025年AI服务器产值有望提升至近2980亿美元，占比超7成 [78] 价：平台升级带来价值量提升，AI加速卡打造新增 - AI服务器新增GPU模组等带来新增量，PCB价值量有望提升 [82] - 新一代服务器平台更新迭代，PCB层数从8 - 12层提升至16 - 20层，CCL材料从中低损耗等级提升至超低损耗等级 [84] 公司布局：客户优势凸显，产品矩阵完善 - 公司在服务器领域深耕多年，技术和客户储备高，完成深层次布局，形成竞争优势 [89] - 公司客户资源丰富，芯片厂商有ADM、Intel等，ODM/OEM厂商有惠普、广达等，终端厂商有AWS、字节跳动等 [91] - 公司产品矩阵丰富，可提供多品类产品，覆盖全系列，产能布局完善，湖南基地成熟，广州基地扩充HDI产能，泰国基地产能爬坡 [94] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测假设：PCB业务发力多领域，预计2024 - 2026年营业收入分别为41.84、52.96、70.56亿元，同比增速分别为3.69%、26.58%、33.25%；其他业务保持平稳增长，营收增速约10%，2024 - 2026年营业收入分别为3.23、3.57、3.93亿元 [96][99] - 利润率方面，预计2024 - 2026年PCB业务毛利率分别为18.39%、21.04%、22.78%，其他业务毛利率均为93% [100] - 综合预计2024 - 2026年营收分别为45.08、56.53、74.49亿元，同比增速分别为4.12%、25.38%、31.78%，毛利率分别为23.76%、25.58%、26.49%，预计归母净利润分别为3.69、5.66、8.33亿元；EPS分别为1.16、1.78、2.63元；对应PE分别为25.6、16.7、11.4倍，首次覆盖给予“买入”评级，公司PE估值低于可比公司平均值 [100]