报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][5][80] 报告的核心观点 - 城投控股背靠上海城投集团，深耕上海多年，待结转资源充足，后续在上海城市更新积极推动下，有望获取更多优质土储；公司保障房运营经验丰富，投融管退路径清晰，投资业务有望持续增厚公司利润；预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 7.2、18.4、20.8 亿元，EPS 分别为 0.28、0.73、0.82 元，当前股价对应 PE 为 14.9、5.8、5.2 倍 [5][80] 根据相关目录分别进行总结 聚焦三大板块业务，整体经营情况稳健 - 上海城投集团控股，业务聚焦地产开发运营：公司是以地产开发、运营、金融为主业的综合型公司，前身于 1992 年成立，1993 年上市，发展三十余年形成双循环格局；控股股东上海城投集团由上海市国资委全资控股，截至 2025 年 1 月 27 日持股 46.46%，二股东弘毅投资持股 5.94% [16][22] - 前三季度业绩边际承压，待结转资源充裕：业务分地产开发、房产运营和投资业务，收入主要由开发结转收入贡献；2023 年以来因项目开发结转节奏差异，整体收入下降，2024 年前三季度收入 9.2 亿元，同比降 33.8%；截至 2024Q3，合同负债 + 预收账款 155.6 亿元，可覆盖 2023 年收入 6.1 倍；2023 年以来利润下降，2024 年前三季度归母净利润亏损 2.16 亿元，看好四季度扭亏为盈 [26][31] 开发业务深耕上海，项目储备价值高 - 露香园二期入市，销售金额创新高：受项目拿地和推盘周期性变化影响，近年销售规模波动；2024 年签约销售金额 175.3 亿元，同比增 113%，销售面积 11.6 万方，同比降 15%，销售均价超 15 万元/平；2024 年新开工面积 10.4 万方，同比降 62%，竣工面积 24.4 万方，同比降 34%；2024 年开盘五个项目，预估截至 2025 年 2 月末贡献销售额约 162 亿元；露香园项目位于黄浦区核心地段，截至 2023 年末共结转项目货值 137 亿元，2021 年摘得露香园二期地块，截至 2025 年 2 月底部分地块高容积率产品已入市 [34][38][39] - 深耕上海城市更新，储备土地安全垫高：2019 年以来新增拿地均在上海，2024 年拿地总价近百亿；已售未结转资源充裕，2025 年预估结转货值超 150 亿元；2024 年 9 月拟与闵行区两镇政府签改造项目合作协议，投资超 183 亿元，估算两项目货值超 200 亿元，加深上海城市更新布局 [45][49][50] 资产投融管退路径清晰，投资业务增厚利润 - 资产运营有序扩张，REITs 出表盘活资产：资产运营业务涵盖办公、商业和租赁住房，截至 2024 年末出租总面积 32.57 万方，同比增 5%，租金收入 2.98 亿元，同比增 1%；首批布局的八大租赁社区全部投入运营；2024 年 1 月发行规模最大的保租房公募 REITs，募集规模 30.50 亿元，供应近 3000 套租赁住房 [53][55][59] - 投资板块平稳运作，增厚公司利润：投资业务包括直接股权投资和私募股权投资基金管理；截至 2024H1 直接投资项目含多家上市公司股权，收到已上市证券分红约 0.49 亿元，持有的已上市证券市值约 38.18 亿元；私募股权投资通过诚鼎基金运作，围绕主业布局产业链 [61] 有息负债压降，现金流情况稳健 - 截至 2024H1，有息负债 405.3 亿元，同比降 3.6%，资产负债率和净负债率分别为 73.7%和 147.7%，负债结构优化；2024H1 融资成本降至 4.05%，较年初压降 12BPs，公开市场发债利率处于房企低值 [63][64] - 2023 年以来现金流状况良好，截至 2024Q3 在手现金 90.9 亿元，同比增 101%，实现经营性现金流净额 57.7 亿元；分红派息水平较稳定，2019 - 2021 年派息比例 30%左右，2022 - 2023 年提升至 35%左右 [69][71] 盈利预测与投资建议 - 预计 2024 - 2026 年营收分别为 84.0、159.9、180.8 亿元，毛利率分别为 23.6%、27.8%、28.0%；选取可比公司对比，2024 - 2026 年估值低于可比公司均值 [74][75][78]