报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5][101] 报告的核心观点 - 依靠对供给的锁定与完善的服务体系，携程构建了较为显著的竞争优势 [4] - 酒店集中度提升趋势对OTA份额与take rate影响较为有限，考虑互联网生态的差异后携程产业话语权或高于海外龙头 [4] - 受益于国内居民需求结构变化与出海加速，携程中长期的成长性要好于多数交易平台 [4] 根据相关目录分别进行总结 携程：穿越互联网周期的在线旅行龙头 - 1999年携程四君子开创携程旅行网，OTA领域携程系掌握半壁江山，酒店领域携程持股多家酒店集团，且出境游与国际业务预计合计占集团收入的1/3 [10][12] - 携程崛起依靠“水泥+鼠标”，成功依靠机场、车站发卡片、电话呼叫中心和BD的酒店资源维护三板斧，后期虽将营销与订单处理转移至线上，但仍保持庞大的BD与呼叫中心团队 [15][16][17] - 2007年移动时代浪潮袭来，携程在机票和酒店领域面临去哪儿、艺龙等挑战，股价大幅下跌，后梁建章回归，通过并购结束行业竞争，奠定现有格局 [21][23][24] 面对外部的竞争，公司表现出极强的韧性 - 相对阿里巴巴，美团“农村包围”城市的竞争对携程影响有限，从GTV、收入、利润视角看，携程仍是OTA市场龙头，美团在低星酒店市场份额大，但高星市场尚未取得实质性进展，且携程还经受住了抖音跨界竞争的考验 [26][29][32] - 携程竞争地位稳固的背后是中高端市场深厚的护城河，供给侧中高星酒店供给刚性，携程通过合作模式加强对供给的控制力；需求侧携程汇聚高净值客户，与供给侧构成闭环；地面基础设施方面，庞大的服务团队进一步提升进入壁垒 [34][35][43] 酒店集中影响有限，携程生态位优于海外龙头 - 酒店集中化对OTA构成的挑战有限，机票“提直降代”后丧失盈利能力，酒店连锁化率提升，但OTA在酒店预定中份额和take rate整体保持平稳，原因在于酒店市场长期呈现长尾、非标特征，OTA信息匹配价值持续存在，且多数酒店需依靠平台，头部集团也需OTA做散客补充 [47][49][58] - 相对海外OTA龙头，携程生态位更优，海外OTA依赖Google流量分发，面临广告成本高和Google绕开直连的问题，而中国互联网用户习惯移动端，携程掌握流量自主权，销售费用率低，酒店脱离OTA更困难，且国内OTA仍处于代理模式，经营更轻松 [63][69][72] 盈利预测与估值 - 成长性分析：携程长期自由现金流稳定性强，成长逻辑好于多数平台，国内需求受益于消费结构变迁，旅游行业增长中枢高于经济大盘，出境游增速高于国内，国际业务是未来增长最大看点，Trip.com规模扩张逻辑顺畅 [74][75][91] - 估值分析：预计2025 - 2027年携程营业收入分别为612.6、697.3、787.0亿元，同比增长14.8%、13.8%、12.9%，归母净利润为161.5、184.1、209.1亿元，同比增长 - 5.4%、14.0%、13.5%，对应PE 20.2、17.7、15.6倍；业务估值给予20 - 25倍的2025年PE估值，对应2710 - 3388亿人民币，投资性资产估值874亿，合理估值水平在3584 - 4262亿，当下市值相对合理估值存在9% - 23%的折价，首次覆盖给予“买入”评级 [92][97][101]