宏观策略 - 9月FOMC如期加息25bps至[3.75, 4.0]%，会议声明边际鹰派，点阵图中位数指引年内还有额外1次加息，经济预测上修增长和通胀预期[1][7] - 市场定价到明年9月累计加息3.2次，高于点阵图指引，美债利率和美元指数上行，黄金和美股下行[1][7] - 短期市场已充分定价全年2次加息（9、12月），是否出现10、12月连续加息取决于10月伊朗是否推高油价至120美元/桶以上[1][7] - 明年的加息路径将取决于中东（油价）、中选（财政）和AI Capex（增长），当前看具有较大不确定性[1][7] - 2026年9月以来人民币汇率偏强运行，离岸价触及6.70关口，美日联合干预日元后美元强势基础转弱，贸易顺差推动结汇韧性[2][9] - 2026年8月商业银行结汇顺差为485亿美元，远高于2010年以来单月均值，1—8月贸易顺差累计8063亿美元，远超过去6年同期均值5200亿美元[10] - 2026年Q2经常账户差额1951亿美元，远高于2010年单季均值705亿美元[10] - 中美利差倒挂背景下汇率仍升值，主因经常账户贡献及地缘安全溢价，且剔除通胀的中美实际利率差倒挂有限[2][10] - 我国对美出口份额已降至2026Q1的9%，人民币实际有效汇率不高，近60%外贸企业汇率影响可控[2][10] - 2026年Q4人民币或在温和升值基调下围绕6.60—6.75中枢双向波动，至2027年3月末中性情形有望运行至6.63，乐观情形或触及6.58[2][9] - 中性假设下本轮升值终点区间6.50-6.60，乐观视角可触及6.45[2][10] 固收金工 - 瑞鹄转02总发行规模为6.86亿元，募集资金用于中高档乘用车大型精密覆盖件模具智能制造升级扩产等项目[11] - 当前债底估值为99元，YTM为1.85%，纯债价值为99.00元，债底保护较好[12] - 当前转换平价为100.2元，平价溢价率为-0.21%，初始转股价29.18元/股[12] - 总股本稀释率为10.10%，对流通盘的稀释率为10.10%，对股本有一定摊薄压力[12] - 预计瑞鹄转02上市首日价格在133.16~147.59元之间，中签率为0.0022%[3][12] - 瑞鹄模具2021-2025年营收复合增速为33.24%，2025年实现营业收入32.92亿元，同比增加35.80%[12] - 瑞鹄模具2021-2025年归母净利润复合增速为35.79%，2025年实现归母净利润3.92亿元，同比增加11.85%[12] 行业 - 2026年1-8月全国房地产开发投资47979亿元，同比-19.9%，降幅较1-7月扩大0.7pct[13] - 房屋新开工面积29894万平方米，同比-24.8%，降幅扩大0.8pct，房屋竣工面积21097万平方米，同比-23.7%，降幅扩大0.5pct[13] - 2026年1-8月全国新建商品房销售面积49880万平方米，同比-12.1%，商品房销售额47470亿元，同比-13.0%，降幅收窄0.1pct[14] - 二手房交易网签面积54923万平方米，同比+10.6%，8月70城新房价格环比-0.2%、同比-3.3%，二手房价格环比-0.3%、同比-5.1%[14] - 一线城市新房、二手房价格环比分别+0.1%、+0.1%，价格端韧性延续[14] - 2026年1-8月房地产开发企业到位资金50893亿元，同比-21.0%，降幅较1-7月扩大0.7pct[14] - 个人按揭贷款同比-22.4%，降幅收窄1.1pct，8月单月到位资金同比-26.7%，较7月降幅扩大5.7pct[14] - 行业修复仍以结构性改善为主，具备长期竞争壁垒的商业龙头公司及受益于二手房市场边际改善的经纪平台有望率先受益[5][14] - 房地产开发推荐华润置地、招商蛇口，商业及物业管理推荐华润万象生活、绿城服务，房地产经纪推荐贝壳-W[5][14] 推荐个股 - 携程集团2026Q2实现净营业收入156.6亿元，同比+6%，住宿预订/交通票务/旅游度假/商旅管理收入分别为65.8/53.5/11.6/7.7亿元[6][15] - 受52亿元反垄断处罚影响，2026Q2归母净亏损24.6亿元，Non-GAAP归母净利润48.0亿元，同比-4%[6][15] - 调整后EBITDA为45.7亿元，同比-6%，对应调整后EBITDA利润率为29%[6][15] - 2026Q2国际平台收入同比增长超过50%，入境游收入同比实现高双位数增长[6][15] - 公司进一步明确"全球化+高品质"的G2战略，并持续推进自研AI能力覆盖旅客行程各环节[6][15] - 国内旅游需求仍具韧性，但短期收入增速和利润率受到外部环境、营销投入及合规调整影响[6][15] - 2026-2028年Non-GAAP归母净利润预测由200.4/220.2/238.8亿元下调为179.4/206.0/231.2亿元，对应Non-GAAP PE为11/9/8倍[6][16] - 维持"买入"评级[6][16]

投资评级 - 报告给予携程集团-S（09961.HK）“优于大市”评级[1][6] 核心观点 - 反垄断罚款落地消除不确定性，核心经营韧性仍在，回购力度增强支撑EPS稳定表现[1][3] - 短期国内业务因监管调整和宏观因素增速放缓，但国际业务成为结构性亮点，长期全球化与高品质战略有望驱动价值重估[2][3][4] 财务表现与关键数据 - 2026Q2公司营业收入157亿元，同比上升6%[1][12] - 2026Q2录得净亏损24亿元，主要因计提52亿元反垄断罚款，剔除后净利润为27亿元[1][12] - Non-GAAP归母净利润48亿元，同比下降4.3%[1][12] - 经调整EBITDA为46亿元，同比下降6.5%[1][12] - 报告期内基本股本数同比下降4.2%，Non-GAAP摊薄后EPS同比提升1%[1][12] - 2024年营业收入53294百万元，同比增长19.7%[5] - 2025年营业收入62409百万元，同比增长17.1%[5] - 预测2026E/2027E/2028E营业收入分别为67017/74248/82195百万元，增速分别为7.4%/10.8%/10.7%[5] - 预测2026E/2027E/2028E经调整净利润分别为16246/17545/19061百万元[11] - 预测2026E/2027E/2028E每股收益分别为23.35/25.22/27.40元[11] 业务拆分与增长驱动 - 住宿预订收入66亿元，同比增长6%，剔除反垄断处罚冲减后同比增长8%[2][16] - 国内间夜量预计增长中个位数，价格同比持平[2][16] - 交通票务收入54亿元，同比下降1%，受高能源价格及火车票务监管调整影响[2][16] - 旅游度假收入12亿元，同比增长8%，主要系纯海外增长带动[2][16] - 商旅管理收入7.71亿元，同比增长11%[2][16] - 国际业务系增长核心动能，Trip收入增速保持50%以上[2][16] 战略与竞争壁垒 - 公司已主动下架“金牌特牌”等合作模式并调整平台商家排序规则[3][17] - 预计短期收入增速放缓，2027年下半年后基数有望进入常态化阶段[3][17] - 重申全球化与高品质（G2）战略重心，推出最新流量排序规则，中高端服务履约优势有望助力稳定市场份额[3][17] - Trip.com国际业务展现强劲增长势头，有望成为价值重估核心引擎[3][17] - AI技术已应用于智能客服、行程规划等场景，实现降本增效[3][17] - 数十年沉淀的全球供应链、服务和履约能力壁垒仍在[3][17] 盈利预测调整与估值 - 下修收入增速至7.4%/10.8%/10.7%（此前为9.7%/13.1%/12.3%）[4][18] - 2026年国内/出境/纯海外同比增速从2.5%/6.7%/39.9%下降至-0.6%/6.0%/39.1%[4][18] - 下修经调整经营利润至178/189/205亿元（此前为181/200/220亿元）[4][18] - 下调经调整归母业绩至162/175/191亿元（此前为169/194/217亿元）[4][18] - 对应估值为13/12/11倍PE[4][18] - 当前估值尚未对公司海外业务增长定价，未来海外业务规模盈利预期有望带动估值提升[4][19] - 50亿美元回购额度提供一定安全边际[4][19]