报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年特步国际收入135.77亿元（同比+6.5%），归母净利润12.38亿元（+20.2%），剔除K&P亏损影响后净利润增长4.1%，还原一次性税项后利润增长约10%，全年派息率138.2% [5] - 考虑主品牌加大DTC投入回收库存对收入略有影响，略下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为13.7/15.3/16.9亿元（原值为13.98/15.7亿元），当前股价对应PE为10.4/9.3/8.4倍 [5] - 主品牌加大DTC投入提升店效且电商、童装增速预计延续，索康尼品牌势能不断攀升预计收入维持高增长势头，维持“买入”评级 [5] 各部分总结 主品牌 - 2024年主品牌流水高单增长，收入123.3亿元（+3.2%），儿童及电商收入增长约20%，预计2025年童装及电商仍保持较好增长 [6] - 2024年毛利率-0.2pct至41.8%，主要系非功能性服装毛利率下降，预计2025年服装中功能性产品占比提升，受益于费用管控OPM+0.1pct至15.9% [6] - 截至2024年，成人6382家店（-189）、儿童1584家店（-119），关店以亏损店为主，预计2025年继续优化渠道结构，成人9代店占比持续提升 [6] - 2025年加大DTC战略投入，预计2025H2至2026年回收400 - 500家，DTC模式转变有利于与消费互动并增强品牌黏性 [6] 专业运动 - 2024年索康尼收入12.50亿元（+57.2%），收入占比9.2%（+3.0pct），毛利率提升17.2pct至57.2%，经营利润为7821万，OPM为6.3%（+5.2pct） [7] - 索康尼品牌流水增长超60%，规模突破10亿，门店净拓35个至145间，2024年为索康尼品牌元年，在渠道、营销、产品端均有举措 [7] 盈利能力与营运能力 - 2024年集团毛利率43.2%（+1.4pct），销售费用率+0.3pct，管理费用率+0.3pct，OPM为14.5%（+0.4pct），归母净利率为9.1%（+1pct），剔除K&P亏损净利率9.6% [7] - 截至2024年公司存货为15.96亿元（-11%），K&P剥离导致存货周转天数为68天（同比-22天），净现金9.85亿元（+5.6%） [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,743|13,577|14,446|15,896|17,375| |YOY(%)|10.5|6.5|6.4|10.0|9.3| |净利润(百万元)|1,030|1,238|1,373|1,530|1,693| |YOY(%)|11.8|20.2|10.8|11.5|10.6| |毛利率(%)|41.8|43.2|44.1|44.9|45.5| |净利率(%)|8.1|9.1|9.5|9.6|9.7| |ROE(%)|12.0|14.1|15.4|16.3|17.2| |EPS(摊薄/元)|0.4|0.4|0.5|0.6|0.6| |P/E(倍)|13.8|11.5|10.4|9.3|8.4| |P/B(倍)|1.6|1.6|1.6|1.5|1.4| [8]