报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2025年14倍PE，对应目标价14.85元 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司以改革促发展，利润释放亮眼，工程机械内外需有望共振向上，挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎，预计2024 - 2026年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 工程机械老牌劲旅，以改革促发展 以改革促发展，协同效应提升、周期性弱化 - 股权之变：2020年柳工有限混改引入战投、员工持股平台，2021年柳工吸收合并柳工有限优化股权结构；“三能一机制”改革配套混改，激发管理层和员工活力 [12][14] - 产品结构之变：2021年注入预应力、农机等业务，内延拓展矿机、高机等板块，21年土方机械收入占比降至59.8%，协同效应显现，24H1预应力机械、工程机械零部件毛利率提升 [16][18] - 考核之变：2023年股权激励注重ROE、利润考核，激励股数5854万股，要求2024 - 2026年归母净资产收益率不低于6.0%/6.5%/7.0%、利润增速不低于20%/35%/50%（以22年为基数） [21] - 可转债加码智慧工厂：2023年3月公司发布可转债募投30亿元，扩充挖掘机、装载机、液压件产能 [23] 改革效果显现，利润释放亮眼 - 营收增速优于行业：2022 - 2024Q1 - Q3公司营收增速优于行业，24Q1 - Q3营收同比+8.2% [25][26] - 盈利能力持续上行：24H1制造成本、采购成本降幅达3.4%、4.3%，产品、市场、客户结构优化，24Q1 - Q3净利率提升至5.9%，相对22年提升3.5pct [28] - 利润加速释放：24Q1 - Q3归母净利润达13.2亿元，同比+59.8% [33] - 费用率情况：22 - 2024Q1 - Q3公司管理费用率维持3%及以下，处于可比公司低位；24Q1 - Q3销售费用率为8.5%，高于可比公司，有压降空间 [38] 工程机械内外需有望共振向上 国内：挖机进入常态化增长，更新周期有望支撑需求持续复苏 - 小挖带动下，挖机内销进入常态化增长：2024年全年挖机内销10.05万台，同比+11.7%，25年1月挖机内销受春节影响同比基本持平；24年M8 - M12小松开工小时数连续同比转正；小挖下游应用广泛，24年小挖内销增速20.6%，国内小挖占比仍有提升空间 [43][45][47] - 更新周期有望对行业需求形成支撑：预计2025 - 2027年国内挖掘机更新需求为14.3、19.5、24.9万台；设备更新政策推进，有望加速老旧设备出清 [52] 海外：海外需求有望回暖，看好工程机械出口持续扩张 - 景气度：欧美需求有望企稳，东南亚、拉美等地区景气度向上：海外工程机械需求连续下滑两年，预计未来1 - 2年结束下行周期；欧洲已降息，美国大选抑制需求有望释放；东南亚24年触底回暖，印尼24年10 - 12月需求同比+19%；巴西24年工程机械需求回暖，“加速增长计划”有望拉动需求 [57][62][69][71][76] - 工程机械出口具备韧性，看好海外需求回暖下出口继续增长：2023 - 2024年海外工程机械需求同比-2.0%、-4.5%，中国工程机械行业出口额同比+10.4%、8.1%；国产工程机械在美国、欧洲市占率低，在南美、亚洲竞争力较强 [83][86][89] 挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎 挖掘机市占率持续提升，有望直接受益内需增长 - 挖机销量增速跑赢行业：2024Q1公司挖掘机销量同比+19.2%，跑赢行业；2023年国内挖掘机市占率达11%，24Q1市占率达12.4% [93][96] - 小挖竞争力提升，量利双增：小挖销量增长未压制土石方机械板块毛利率提升，国企改革措施推动量、利双增 [100] 全球化：海外需求边际向好&市占率仍较低，看好公司海外高增长 - 全球化建设推进：公司从技术引进到国际化再到全球化，海外布局进入收获期 [102] - 海外收入增长：24H1公司海外收入达77.1亿元，同比+18.8%，占比提升至48.0%，海外毛利贡献提升至59.7% [104] - 海外市占率低，提升空间大：2023年公司全球市占率1.6%，低于卡特彼勒、小松等厂商 [104][105] - 海外市场有望高增长：24年公司欧美市场正增长，新兴市场收入同比+25%，25年海外需求向好，公司有望扩张海外市场 [108] 电动化：装载机电动化蔚然成风，龙头强势领跑 - 需求、供给同频，电动装载机渗透率扩张：政策推动老旧设备淘汰和新能源转型；5年生命周期下电动装载机成本更优，电池成本下行提升经济性；装载机工作场景固定，电动化推进顺畅；电动装载机性能对标或超越同级别燃油装载机；2024年电动装载机销量达1.12万台，同比+212% [108][110][113][115][116][117] - 公司电动装载机市占率第一，强势领跑电动化趋势：公司电动装载机性能对标或超越同吨位燃油装载机，24H1电装销量同比+159%，市占率保持行业领先 [3][116] 多元化：矿机、农机、高机有望持续注入增长活力 - 矿山机械：24H1矿山机械收入同比+71%，矿用宽体车国内、海外销量高增，在大型矿山客户取得突破 [3] - 农机：覆盖甘蔗收获机、拖拉机等，广西甘蔗产量占全国69.1%，2024年大中型拖拉机产量占比达71.1% [68][69][70] - 高机：高空作业平台租+售平台双轮驱动，2022 - 2023年增速维持100%以上 [72][73] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司营收为301.35/350.27/407.86亿元、归母净利润为13.71/21.41/28.82亿元 [4] 投资建议 - 给予公司2025年14倍PE，对应目标价14.85元，维持“买入”评级 [4]