报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 2025年公司有望量价齐升，利润率提升确定性高，虽下调2025 - 2026年归母净利润预测，但看好中高端产品放量前景和白酒业务发展 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本32.44亿股，总市值974.88亿港元，一年最低/最高股价为21.60/38.12港元，近3月换手率38.75% [1] 收益表现 - 1个月相对收益2.47%、绝对收益13.53%；3个月相对收益 - 16.56%、绝对收益13.81%；1年相对收益 - 66.05%、绝对收益 - 16.19% [4] 2024年度业绩 - 实现营业收入386.4亿元，同比 - 0.8%；归母净利润47.4亿元，同比 - 8%；核心EBIT为63.44亿元，同比 + 2.9%；24H2实现营业收入148.9亿元，同比 - 1.1%；归母净利润0.3亿元，同比 - 93.3% [5] 业务表现 啤酒业务 - 2024年销量1087.4万千升，同比 - 2.5%；销售单价3355元/千升，同比 + 1.5%；次高档及以上产品销量同比单位数增长，高档及以上产品销量同比增长超9%；喜力销量近20%增长，老雪、红爵销量翻倍，醴销量同比增长35%；线上业务GMV同比增速超30% [6] - 2024H2销量及收入降幅环比收窄，2025年1 - 2月啤酒销量在高基数下单位数增长，喜力双位数增长，预计25Q1增速超20%；预计2025年啤酒销售较2024年改善 [8] 白酒业务 - 2024年业务收入增长4%，EBITDA同比提升0.5%，剔除政府补助影响同比增长近8%；大单品摘要销量同比增长35%，贡献营业额70%以上；线上和连锁白酒业务营业额双位数以上增长 [6] - 2025年目标收入两位数增长，将梳理产品线、优化价格体系，坚持品牌建设等策略 [10] 财务情况 - 2024年毛利率42.6%，同比 + 1.3pcts；啤酒业务毛利率同比 + 0.9pcts至41.1%；销售费用率21.7%，同比 + 1.0pcts；管理费用率8.5%，同比 - 0.1pcts [7] - 2024年关停2间啤酒厂，2间新建智慧化工厂投入运营；扣除相关费用和收入后，核心EBIT同比增长2.9%至63.44亿元；派发股息24.66亿元，分红比例52%，未来有望提升至60%以上 [7] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|38,932|38,635|39,958|40,988|42,016| |营业收入增长率|10.4%|-0.8%|3.4%|2.6%|2.5%| |归母净利润（百万元）|5,153|4,739|5,308|5,720|6,065| |归母净利润增长率|18.6%|-8.0%|12.0%|7.8%|6.0%| |EPS（元）|1.59|1.46|1.64|1.76|1.87| |EV/EBITDA|10|10|9|8|8| |P/E|17|19|17|16|15| [12]