报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][5][80] 报告的核心观点 - 城投控股背靠上海城投集团，深耕上海多年，待结转资源充足，后续在上海城市更新积极推动下，有望获取更多优质土储；保障房运营经验丰富，投融管退路径清晰，投资业务有望持续增厚公司利润；预计2024 - 2026年归母净利润分别为7.2、18.4、20.8亿元，EPS分别为0.28、0.73、0.82元，当前股价对应PE为14.9、5.8、5.2倍 [5][80] 根据相关目录分别进行总结 聚焦三大板块业务，整体经营情况稳健 - 上海城投集团控股，业务聚焦地产开发运营：公司前身1992年成立，1993年上市，发展三十余年，围绕地产产业链开展相关布局，形成双循环格局；2008年重大资产重组注入环境集团和置地集团，2016 - 2017年置出环境集团，业务聚焦为房地产及投资业务；控股股东上海城投集团由上海市国资委全资控股，截至2025年1月27日持股46.46%，二股东弘毅投资持股5.94% [16][17][20][22] - 前三季度业绩边际承压，待结转资源充裕：业务分地产开发、房产运营和投资业务三部分，收入主要由开发结转收入贡献；2023年以来因房地产项目开发结转节奏差异，整体收入下降，2024年前三季度收入9.2亿元，同比下降33.8%；截至2024Q3，合同负债 + 预收账款规模达155.6亿元，可覆盖2023年收入6.1倍；2023年以来利润表现下降，2024年前三季度归母净利润亏损2.16亿元，看好四季度项目结转后利润扭亏为盈 [26][31] 开发业务深耕上海，项目储备价值高 - 露香园二期入市，销售金额创新高：受项目拿地和推盘周期性变化影响，近年销售规模波动，2024年签约销售金额175.3亿元，同比增长113%，销售面积11.6万方，同比下降15%，销售均价超15万元/平；2024年新开工面积10.4万方，同比下降62%，竣工面积24.4万方，同比下降34%；2024年开盘项目包括露香园二期、青溪云邸、兴华里等，预估截至2025年2月末三项目贡献销售额约162亿元；露香园项目位于黄浦区核心地段，截至2023年末共结转项目货值137亿元，2021年摘得露香园二期地块，截至2025年2月底部分地块高容积率产品已入市 [34][36][38][39][40][43] - 深耕上海城市更新，储备土地安全垫高：2019年以来新增拿地均在上海，2024年拿地总价近百亿；已售未结转资源充裕，2025年预估结转货值有望超150亿元；2024年9月拟与闵行区两镇政府签订改造项目合作协议，投资超183亿元，估算两项目货值超200亿元，将补充土地储备并加深上海城市更新布局 [45][49][50] 资产投融管退路径清晰，投资业务增厚利润 - 资产运营有序扩张，REITs出表盘活资产：资产运营业务涵盖办公、商业和租赁住房，截至2024年末，出租总面积32.57万方，同比增长5%，租金收入2.98亿元，同比增长1%；首批布局的八大租赁社区全部投入运营，江湾和光华社区因REITs发行于2023年末不再纳入合并范围但仍由公司运营；2024年1月发行规模最大的保租房公募REITs，募集规模30.50亿元，供应近3000套租赁住房 [53][55][59] - 投资板块平稳运作，增厚公司利润：投资业务包括直接股权投资和私募股权投资基金管理，截至2024H1直接投资项目含多家上市公司股权，收到已上市证券分红约0.49亿元，持有的已上市证券市值约38.18亿元；私募股权投资通过诚鼎基金运作，围绕主业布局产业链 [61] 有息负债压降，现金流情况稳健 - 截至2024H1，有息负债405.3亿元，同比下降3.6%，资产负债率和净负债率分别为73.7%和147.7%，负债结构优化；2019年以来平均融资成本不断走低，2024H1降至4.05%，较年初压降12BPs，公开市场发债利率处于房企低值 [63][64] - 得益于销售回款效率提升，2023年以来现金流状况良好，截至2024Q3在手现金达90.9亿元，同比增长101%，实现经营性现金流净额57.7亿元；分红派息水平较稳定，2019 - 2021年派息比例维持30%左右，2022 - 2023年提升至35%左右 [69][71] 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年营收分别为84.0、159.9、180.8亿元，毛利率分别为23.6%、27.8%、28.0%；选取陆家嘴、浦东金桥等公司对比，2024 - 2026年估值低于可比公司均值 [74][75][78]