报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为国电投旗下绿色氢基能源专业化平台，短期政策驱动绿氢需求释放，2030年平价拐点助力市场空间进一步打开，公司前瞻性布局氢能打造第二增长曲线，绿电行业拐点将近，装机增长和火电赋能为核心看点 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、国电投旗下绿色氢基能源专业化平台 （一）背靠国电投，从区域火电平台转型至绿色氢基能源专业化平台 - 公司成立之初以火电业务为主，2007年开始发展新能源业务，2019年新能源装机首次超越火电，2022年进军氢能产业，定位转变为绿色氢基能源专业化平台 [5][11] - 截至2024H1末，火电、风电、光伏发电、生物质发电累计装机容量分别为330、347、687、3万千瓦，清洁能源发电装机占比达75%以上 [11] （二）毛利率提升驱动业绩高增，发布股东回报规划增强分红可预期性 - 24Q1 - 3公司实现营业收入101.66亿元，同比减少7.77%，24H1营收68.87亿元，同比减少9.79%，火电和其他业务拖累收入增速 [16] - 24H1风电、光伏发电业务收入分别为16.88、20.20亿元，占比25%、29%，同比增长3.24%、1.10%，供热业务收入7.31亿元，占比11%，同比增长28.02%，其他业务收入1.57亿元，占比2%，同比减少83.71% [16] - 24H1风电、光伏发电毛利率分别为54.7%、45.1%，对应毛利占公司整体毛利额的40%、39%，新能源发电业务是核心利润来源 [18] - 24Q1 - 3公司归母净利润14.13亿元，同比增长30.20%，综合毛利率31.67%，同比提升3.32pct，期间费用率为11.80%，同比微升0.38pct [19][22] - 新能源发电企业现金充裕度低，依赖外部融资，公司资产负债率74.1%，但背靠国电投有资金成本优势 [23] - 公司历史现金分红频次低，未来计划每年现金分配利润不少于当年可分配利润的30%，分红可预期性增强 [28] （三）定增落地，加码绿氢&绿电发展 - 2024年12月6日公司完成定增，募集资金41.85亿元，用于绿氢和绿电业务 [32] - 募投项目除大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目外，收益水平良好，资本金内部收益率在11.04% - 25.35%区间内 [32] 二、氢能：前瞻性布局氢能，打造第二增长曲线 （一）短期政策驱动需求释放，2030年平价拐点助力市场空间进一步打开 - 2023年全球氢需求超9700万吨，炼化和工业是主要需求来源，中国是最大需求国 [34] - 2023年全球氢产量约9700万吨，以灰氢为主，绿氢成本高 [35][36] - 中短期内政策推动绿氢需求释放，多以绿氨、绿醇为载体，预计2030年全球低排放氢产量达2600万吨，其中绿氢超1700万吨 [38] - 化肥行业降碳和煤电低碳化改造带来绿氨需求，预计2030年中日韩煤电掺氨释放绿氨需求约6500万吨，对应绿氢1100万吨 [41][47] - 氨贸易属性强，有望成为绿氢高效转运载体，预计2030年80%以上低排放氢以氨形式贸易 [48] - EU ETS和Fuel EU Maritime政策促使绿色甲醇成为船舶替代燃料，截至2024年末全球甲醇船舶对应绿氢需求224万吨/年 [50][51] - 2030年前后绿氢性价比有望显现，开启对灰氢大规模替代 [54] （二）绿氢制取环节具备绿电优势加持，积极推进绿氨和绿醇项目建设 - 电费是电解水制氢最大成本项，公司作为新能源发电企业发展绿氢有成本优势 [54] - 风光氢一体化发展有助于绿电消纳，仅制氢环节预计可消纳风电159万千瓦或光伏268万千瓦 [57][58] - 公司推动大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目和四平梨树绿色甲醇项目落地 [59] - 大安项目预计2025年5月30日产出绿氨，公司测算毛利率19.90%，但绿氨有绿色溢价，实际盈利或超测算值 [60] - 四平梨树项目规划产能20万吨，预计25年开工，27年投产，已与中远海运签约保障消纳 [62] 三、新能源：项目储备支撑装机增长，火电赋能协同发展 （一）装机增长潜力大，消纳、电价问题迎边际改善 - 2024年国内新能源新增装机357GW，占比超80%，预计2025年新增超300GW，2030年末累计装机较2024年末有望翻倍 [64][65] - 吉林省新能源资源禀赋优越，风电、光伏发电利用小时数高于全国平均水平，规划2030年风光累计装机达4500、1500万千瓦 [71][79] - 2024年全国新能源利用率下降，新能源入市导致电价承压，现货市场压力更甚 [81][83] - 2024年以来绿电板块利好因素累积，电网建设提速和政策出台改善消纳压力，价格结算机制稳定收益预期 [91][95][97] （二）装机增长的同时受益于火电资产良好的现金流和调峰能力 - 公司有多个在建、拟建项目，合计装机容量464.47万千瓦，项目储备支撑未来装机增量 [5] - 公司330万千瓦火电资产可从现金流和调峰能力两维度赋能新能源业务发展 [5] 四、盈利预测与估值 （一）盈利预测 - 预计24 - 26年公司实现归母净利润11.50、13.09、15.83亿元，同比增长26.64%、13.75%、20.99% [7] （二）相对估值 - 可比公司25年Wind一致预期PB为1.16x，高于公司的1.05x [7] （三）绝对估值 - 预计公司合理每股价值区间为5.01 - 7.55元，中枢值为6.21元 [7]