报告公司投资评级 - 首次评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司双业务模式积极探索，发展态势稳健，未来将通过B2B、B2C双业务实现稳定增长 [8] - B2B业务实现从传统IT箱包代工到时尚运动休闲代工龙头的多元化转变，B2C业务从规模到高质量经营，推出多元产品矩阵，加大创新研发投入 [8] - 预计2024 - 2026年公司营收分别为41.00/53.22/61.00亿元，增速分别为+32.04%/+29.82%/+14.59%，考虑到公司B2B新业务新客户发展顺利及B2C产品竞争力不断增强，首次覆盖给予推荐评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 从箱包代工龙头到C端+服装代工多元发展 双业务模式积极探索，造就中国箱包制造龙头 - 公司创立于2005年，业务涵盖休闲包袋、旅行箱等产品的研产销，业务模式分代工制造（B2B）和品牌直营（B2C） [12] - B2B业务与耐克、迪卡侬等合作，产品品类多，还进军纺织服装及面料生产制造领域；B2C业务以箱包为主，有90分自有品牌和小米合作品牌 [12] - 2024年公司预计实现营业收入41 - 43亿元，同比增长32.05% - 38.49%，归母净利润3.7 - 4.2亿元，同比增长220.01 - 263.25% [12] 股权结构集中稳定，管理团队精英卓越 - 截至2024年三季度，公司创始人兼董事长范劲松直接持股51.23%，为实际控制人，建信信托持股4.49%为一致行动人，董事高晓敏持股1.73% [24] - 管理团队学历水平高，创始团队经验丰富，公司注重引进跨界人才，通过多样化薪酬模式绑定公司和员工利益 [24] 公司财务状况分析 - 2015 - 2023年公司B2B业务收入由4.45亿元增长到24.44亿元，CAGR为23.73%，未来有望随老客户订单回暖及新客户合作深化保持稳定增长 [26] - 2015 - 2021年毛利率基本在26% - 30%，2022年下降，2024年Q1 - Q3保持稳定，预计未来将稳步上升 [30] - 各项费率持续优化，2024年Q1 - Q3销售费用率降至5.18%，净利率升至11%，未来有望在费用率优化和净利率提升双轮驱动下实现业绩增长 [30][31] 箱包行业发展现状 - 2013 - 2023年中国/世界箱包市场零售规模由1429.2亿元/1241.2亿美元增长至2349.2亿元/1551.5亿美元，CAGR分别为5.10%和2.26%，2023年国内外市场均回暖 [35] - 国内箱包市场集中度低，前十品牌均为国外奢侈品箱包，国产品牌潜力大，如李宁排名上升，LV等增长率放缓 [40] - 国产箱包企业代工经验丰富，但原创设计欠缺，90分等品牌开始探索原创设计，推动产业升级 [41] - 旅行市场强势回暖，2024年国内旅游人数达56.15亿人次，同比增长14.8%，出游总花费达5.75万亿元，同比增长17.1%，带动箱包需求增长 [44] B2B业务多元化转变、加速布局海外产能 B2B业务支撑增长，箱包代工龙头实现多元化转变 - B2B代工业务分ODM与OEM模式，以ODM为主，自主研发能力强，ODM业务收入源于电脑品牌，OEM业务收入源于运动品牌 [48] - 2019年代工业务占比48.94%，2023年达78.70%，箱包代工是支柱，公司还拓展服装成衣及面料代工业务 [51] - 公司与优质客户合作稳定，形成竞争壁垒，从传统IT箱包向运动休闲代工多元化转变，收购印尼工厂是重要战略举措 [53][54][56] 服装代工业务发力，搭建优质大牌供应链，完善成衣面料板块 - 箱包代工与成衣面料加工有共性，为公司切入针织面料及成衣领域创造条件，其箱包业务合作奠定服装品类拓展基础 [59] - 2020年起公司逐步收购上海嘉乐股权，2024年持股比例达51.848%实现并表，助力工厂调整与客户结构优化 [60] - 上海嘉乐业绩企稳回升，在多方面完成深度调整，未来有望巩固地位，成为推动公司增长的关键力量 [63] 借力印尼本土制造优势，布局海外产能，进军全球市场 - 2021 - 2023年公司总产能分别为2672/3972.73/3769.56万件，国外产能占比逐年上升，2023年达65.13%，主要在印尼、印度 [64] - 印尼经济高速增长，制造业扩张，PMI连续3年在荣枯线之上，劳动力规模大、成本低，对外贸易体系完善，对内有扶持政策 [68][74][76] B2C业务从规模到高质量经营转变 C端业务面临发展瓶颈，公司调整发展战略 - 公司自2015年发展C端市场，2019年B2C业务营收达12.87亿元，2020年受疫情冲击骤降，近年B2C营收占比下降，资源向B2B倾斜 [82] - 2024年公司深化全球化战略，重构B2C业务增长曲线，预计消费端业务有望进入稳态经营周期 [82] - ToC业务分分销和线上直营渠道，线上渠道战略转型初显韧性，2024上半年线上收入同比增长21.55% [83] 90分品牌产品与研发实力概览 - 90分品牌通过战略转型实现线上渠道结构性复苏，2024年上半年线上收入同比增长21.55%，海外销售初具规模 [89] - 90分品牌以差异化产品矩阵覆盖多层次消费需求，“基础款+功能款”双线布局，满足不同群体需求 [90] - 公司坚持研发投入，2023年研发投入达6824万元，同比+20.48%，开展7个新研发项目，申请专利百余项 [92][94] 小米品牌经营状况分析 - “小米”品牌2024年积极增加新品，拓宽渠道，上半年推出13款新品，开设天猫小米箱包旗舰店 [96] - 公司与小米集团以成本价采购/毛利分成模式合作，随着小米商城释放主导权，公司有望打开分销渠道增量空间 [97] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司营业收入分别为4099.86/5322.46/6099.15百万元，收入增长率分别为32.04%/29.82%/14.59% [3] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为390.46/372.71/452.66百万元，利润增速分别为237.70%/ - 4.55%/21.45% [3] 相对估值 - 采用2025年3月4日收盘价，2024/25/26年EPS分别为1.63/1.55/1.89元，PE估值分别为13.96/14.62/12.04倍，未来估值低于可比公司平均 [8]