报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予华润万象生活“增持”评级 [4][94] 报告的核心观点 - 华润万象生活是领先物业管理及商业运营服务商，采用“2 + 1”业务模式，收入增长且盈利能力较优，多元业态驱动增长，商业运营竞争优势显现，未来有望保持稳健增长 [1] - 预计2024 - 2026年实现营业收入174.5/199.3/225.8亿元，归母净利润分别为34.40/39.75/45.85亿元，对应PE分别为20x/18x/15x，公司可享估值溢价 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 公司概况：是中国领先服务商，打造全业态一体化生态体系，采用“2 + 1”业务模式，提供物业管理及增值服务，管理运营多种商业物业组合 [17] - 公司历史：发展分四个阶段，1994 - 2000年初创专注物业管理，2000 - 2010年全国化扩张建设品牌，2011 - 2019年定位商业地产领导者强化服务战略，2020至今坚持质量发展实施数字化转型 [18][19] - 经营情况：收入由2017年31.29亿元增至2023年147.67亿元，CAGR约30%，各业务板块表现不同，盈利能力显著提升，2023年ROE约为18%，购物中心板块毛利高，多板块协同增利，整体费用管控良好 [23][30][35] - 管理团队：董事和高层管理人员经验丰富，平均超15年相关领域经验，有助于把握市场机遇、优化战略规划和整合行业资源 [40] - 股权架构：大股东华润置地持股约72.29%，确保管理层与股东利益契合，公司计划吸引人才并加强薪酬激励机制 [43] 行业情况 - 行业规模：全业态市场2014 - 2023年总收入CAGR为10.8%，预计2028年达9554亿元，2023 - 2028年CAGR为6.0%，细分市场中购物中心运营增长动能强劲 [45] - 行业格局：提供多种服务的公司数量有限，行业集中加速，各细分市场竞争激烈且分散，龙头企业将提升竞争力巩固份额 [59] - 竞争优势：全业态协同整合与多元化服务是制胜关键，不同业态有不同核心竞争力，如住宅注重增值服务和规模化运营，购物中心强调全生命周期服务和多元化增值模式，写字楼突出高品质定制化服务和数字化结合 [63] 公司优势 - 核心区域与优质品牌资源：物业航道新增第三方合约面积多在一二线城市，城市公共空间管理能力强；商业航道购物中心零售额增长，品牌资源稀缺 [67][69] - 母公司背书与战略协同：物业航道获母公司在规模拓展和战略资源上的支持；商业航道与租户深度绑定，有品牌和资金支持 [70][72] - 卓越运营能力：物业航道第三方拓展能力强，一体化运营提升收入；商业航道新开项目开业率高，数字化赋能提升运营效率 [73][75] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：预计2024 - 2026年分别为174.5/199.3/225.8亿元，同比增速18.2%/14.2%/13.3%，分板块看住宅、购物中心和写字楼营收均有增长 [79] - 毛利预测：预计2024 - 2026年分别为59.2/68.3/77.7亿元，同比增速26.1%/15.4%/13.9%，各板块毛利有不同变化 [87] - 费用支出及归母净利润预测：预计2024 - 2026年归母净利润分别为34.4/39.8/45.9亿元，归母净利率分别为19.7%/19.9%/20.3% [93] - 估值：选取3家H股企业作可比公司，可比公司2024 - 2026年平均PE为16x/13x/12x，华润万象生活对应PE为20x/18x/15x，可享估值溢价 [94]