报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价格 28.05 元 [6][14][23][34] 报告的核心观点 - 江中药业是胃肠健康 OTC 领导者，以品牌和创新驱动发展，产品矩阵清晰，未来受益银发经济 [20] - 2015 - 2022 年增长靠外延并购，2023 年起内生增长凸显，预计 2025 年后更显著 [21][22] - 公司多年高分红，新一期股权激励草案彰显管理层信心，当下具高性价比 [22] - 预计 2024 - 2026 年 EPS 为 1.25/1.40/1.59 元，参考可比公司估值，给予 2025 年 PE 20X，对应目标价 28.05 元 [23] 根据相关目录分别进行总结 核心观点：核心增长驱动力转内生，有望赋能高增长 - 公司以健胃消食片等为核心打造大单品，业务分 OTC、大健康和处方药板块，各板块有发展潜力 [20] - 过去增长靠外延并购，内生增速不超 10%，2023 年无大额外延并购仍实现营收利润高增长，内生增长显现 [21][22] - 2024 年业绩承压，策略清晰和板块优化后，内生品种将成核心增长驱动力 [22] - 2021 年起分红比例提升，新一期股权激励草案解限条件显示管理层信心，当下性价比高 [22] - 预计公司未来快速增长，2024 - 2026 年 EPS 为 1.25/1.40/1.59 元，给予 2025 年 PE 20X，对应目标价 28.05 元，首次覆盖给予“增持”评级 [23] 内生增长初显，战略调整后有望成为核心增长驱动力 近十年经历三次大变革，2019 年华润入驻引领新发展 - 公司前身 1969 年成立，推出核心产品，拥有多个驰名和著名商标，“江中”品牌价值高，是胃肠道健康 OTC 领导者 [35] - 近十年经历退出商业、加入华润、加速并购子公司三次变革，2019 年加入华润开启并购潮，拓展业务板块增厚营收 [36] - 背靠华润系大股东，子公司众多助力整体营收，华润有望从管理、渠道等方面赋能江中 [37] 增长驱动力 2022 年前以外生为主，2023 年起内生增长凸显 - 2022 年前并购是营收增长主要驱动力，剔除并购影响，内生营收增速基本不超 10% [40] - 2023 年无大并购营收增长 13.0%，归母净利润增长 18.40%，得益于核心产品销售和管理能力提升 [41] - 2024 年业绩受子公司整合、集采、大健康业务调整扰动，营收略承压，利润仍增长，未来内生增长有望成主要驱动力 [41] - 营收结构中 OTC 是核心，大健康业务占比提升，2025 年三大板块有望营收快速增长 [44] - 2023 年起销售和管理费用率下滑，降本增效明显，未来有望通过费用控制增利 [47] - 子公司净利率低致增收不增利，整合后营收和利润有提升空间，有望扭转现象 [49][51] - 济生、桑海整合后营收有望稳增长，净利率 2 - 3 年内有望回归 7%以上 [54] - 海斯制药以贝飞达为引擎，产能和集采问题短期扰动业绩，长期增长态势不改 [56] 背靠华润运营能力提升，高分红彰显管理层信心 - 2023 年研发投入 1.88 亿元（+26.3%），占比 4.3%，推进中医药科技创新和科研平台建设 [59] - 2021 年起华润系渠道和账款管理优势显现，应收账款和存货周转天数优化，管理效能有望延续优化 [59] - 2021 年起分红比例提升，近三年分红比例 108%/121%/116%，股息率 6.0%/8.0%/6.2%，彰显发展能力和管理层信心 [61] - 2024 年颁布第二期股权激励计划草案，2025 年修订，归母净利润增速要求提升，彰显管理层信心 [62] - 公司以“十四五”规划为指引，确定战略，力争“十四五”末“再造一个江中” [67] 胃肠道领导品牌深入人心，银发经济提升成长上限 非处方药：产品矩阵逐步清晰，二线品种有望复刻辉煌 - OTC 板块以健胃消食片为主打，乳酸菌素片及贝飞达销售额超 5 亿元，还有多款潜力大单品，借助品牌优势打造大单品 [68] 健胃消食片：胃肠领域领导者，市占率超九成并有望延续 - 产品定位“肚子胀不消化”，针对不同人群推出不同包装，满足细分市场需求 [72] - 营销提出“饭后嚼一嚼”理念，创造需求，强化治未病理念，引导日常使用 [74] - 我国院外市场消化品类中健胃消食类市占率第四，江中药业市占率超 90%，品牌效应强，市场格局稳定 [75][77] - 2023 年销量回升，同比提升 6.1%，库存量减少，未来增长有望延续，品牌带来强议价能力，提价增厚营收 [80] 乳酸菌素片：靶向养菌市场，满足多人群养胃需求 - 产品创新使用场景，提出“养出有益菌，调理好肠道”，适用人群和场景广泛 [82] - 通过多渠道营销，市场认可度高，2023 年销售额破 5 亿元，未来有成长空间 [86]