报告公司投资评级 - 首次覆盖晋控煤业，给予“增持”评级，目标价 13.90 元 [1][5][15] 报告的核心观点 - 煤价下行期公司盈利稳健性有望超市场预期，背靠全国第二大煤炭集团资产注入贡献成长，资产质量持续优化、现金流充沛，扩张及分红无忧 [2][15] 根据相关目录分别进行总结 投资建议 - 晋控煤业稳健与成长兼备，盈利稳健性超预期，收购集团资产标志资产注入序幕拉起，优异资产负债结构和充沛现金流保障产能扩张 [19] 盈利预测与估值 - 预计 2024 - 2026 年 EPS 分别为 1.91、1.54、1.60 元，假设 2024 - 2026 年煤炭销量 3000、3050、3050 万吨，售煤均价 480、420、420 元/吨，吨煤成本 240、230、225 元/吨 [23][24] - 选取动力煤公司作可比公司，2025 年平均市盈率 8.4 倍对应价格 12.94 元，平均市净率 1.2 倍对应价格 14.86 元，综合给予目标价 13.90 元 [26] 山西省优质动力煤企业 - 晋控煤业 2001 年成立，2006 年上市，控股股东为晋能控股煤业集团，实际控制人为山西省国资委 [29] - 煤炭业务贡献超 95%收入和利润，2023 年营收占比约 97%，毛利占比约 99%，非煤业务中高岭土公司委托管理，活性炭公司 2022 年 8 月阶段性停产 [32] - 2023 年公司营收、毛利、归母净利润同比 - 4.60%、 - 4.55%、 + 8.27%，2024 年 1 - 9 月同比仅微降，业绩稳健性强 [36] 煤价下行期，公司盈利稳健性有望超预期 以优质动力煤为主，近年来产销量相对稳定 - 控股煤炭产能 3450 万吨，参股产能 1600 万吨，地质总储量 41.43 亿吨，剩余可采储量 19.54 亿吨，下属 2 个控股在产煤矿和 1 个参股矿井，煤种以优质动力煤为主 [42] - 产品为优质多用途动力煤，有四大品牌，行销全国，应用于多行业，“大友”牌通过 ISO9001 认证 [42] - 近年来煤炭产销量相对稳定，2024 年前三季度原煤产量 2579 万吨，同比增长 1.5%，商品煤销量 2207 万吨，同比微降 0.3% [49] 煤价下行期，公司盈利稳健性超预期 - 2023 - 2024 年煤价下行期，公司煤炭售价跌幅远低于市场煤价，2024 年 1 - 9 月同比基本持平，预计受益于长协煤比例下降 [56] - 公司积极销售管理，灵活调整销售结构，预计 2025 年通过增加长协煤销售提高售价稳定性 [57] - 成本优势显著，2023 年吨煤成本最低，2023 年和 2024 年 1 - 9 月吨煤成本同比下降 13.0%、0.6% [63] - 销售和财务费用下降，预计管理及研发费用未来下降，2024 年前三季度业绩稳健性远优于同行 [67][74] 背靠全国第二大煤炭集团，资产注入贡献成长 山西国企改革，全国第二大煤炭集团应运而生 - 山西煤企改革是国企改革重要部分，2020 年启动省属煤炭企业战略性专业化重组，成立晋能控股集团和新焦煤集团 [79][80] - 晋能控股集团是山西省第一、全国第二大煤炭集团，2023 年底自有煤炭产能近 4.5 亿吨/年，2024 年产量 4.0 亿吨 [84] 资产注入空间大，长期成长可期 - 集团曾承诺注入优质资产，当前晋能控股集团、煤业集团、公司煤炭产能分别为 4.5、2.4、0.345 亿吨，证券化率分别为 8%、14%，未来资产注入空间大 [85] - 晋控煤业集团产能 2.4 亿吨/年，晋控电力集团产能 9550 万吨/年，晋控装备制造集团产能 10100 万吨/年 [87][90][93] 新帅上任，资产注入序幕拉起 - 2025 年 1 月公司启动收购晋能控股集团部分资产工作，标志资产注入序幕拉起，新帅上任后注入进程有望加快 [95] - 收购标的为潘家窑矿探矿权，集团获取成本低，预计公司收购价格低于一级市场行情，若建成产能将提升 29%至 4450 万吨 [96] 资产质量持续优化，现金流充沛，扩张及分红无忧 资产质量持续优化 - 公司通过转让低效矿井、关停亏损及资源枯竭矿井优化资产，2023 年资产减值损失降至 2011 年以来最低，减值接近尾声 [99] - 积极改善资产负债表，截至 2024 年三季度末有息负债降至 37 亿元，短期借款清零，资产负债率降至 30.0%，处于行业较低水平 [102] 现金流充沛，产能扩张及分红无忧 - 2024 年 6 月在手货币资金达 160 亿元，现金流远高于净利润，保障产能扩张及分红 [106] - 2021 - 2023 年连续三年提高分红水平，2023 年分红率提升至 40%，但低于其他山西煤企，未来分红率有提升空间 [108]