报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][79] 报告的核心观点 - 公司印尼先发布局优势凸显，2B箱包代工业务有利润弹性空间，嘉乐成长性开启，2C端运营主导权变化带来盈利提升空间 [1][11] - 24年2B业务有望高双位数增长，25年净利率有修复空间，核心优势是印尼布局，驱动因素包括净利率修复、下游补库存、老客户份额提升和新客户拓展 [1][79] - 2C业务核心驱动是小米业务分成模式变化带来利润率提升 [1][79] - 收购上海嘉乐进入服装代工赛道，打开第二增长曲线，净利率有修复空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 历史回顾 - 疫情前15 - 19年公司收入/归母净利CAGR为53%/36%，19年因收购印尼宝岛工厂业绩增厚，2B/2C业务分别增长49%/26% [12] - 2B业务仅20年受疫情、23Q2受海外去库存影响下滑，其余年份保持较快增长，24年业绩超19年，受益于2B下游补库存、小米收入改善、嘉乐并表 [12] - 公司毛利率在26 - 30%区间波动，受业务结构、2B产能利用率、汇率等因素影响，历史最高为15年30%，最低为22年21.63% [13] - 公司归母净利率在3 - 10%区间波动，15/17年超12%，22年受上海嘉乐亏损及理财产品收益下降影响降至最低2%，23年净利率提升低于毛利率受汇率套保亏损影响 [14] 2B箱包 - 15 - 19年2B业务CAGR为31%，21年下半年加速增长，22年高增，23年增速放缓，24年开始下游补库持续增长 [27] - 20年2B业务毛利率下降受会计准则影响，21 - 22年因低毛利率服装代工业务占比增加及海外产能利用率下降拖累，23年开始改善 [27] - 美国加征关税背景下，印尼优势凸显，包括关税差异（印尼对美国出口享受零关税）和人工成本低，且印尼建厂难点多，时间窗口充裕 [33] - 25年2B箱包有望双位数增长，净利率有修复空间，主要来自海外产能利用率修复和管理效率提升 [37] - 全球箱包市场发展成熟，预计2024 - 2029年CAGR为5.5%，中国箱包出口24年受贸易摩擦影响金额下降 [39] - 印尼产能扩产持续推进，预计2025年12月31日“印尼箱包与服装生产基地”达到预定可使用状态，客户份额有较大提升空间 [40][41] 服装代工 - 公司逐步收购上海嘉乐股权，截至2024年7月合计持股69%，实现并表，双方可相互赋能 [49][51] - 2019 - 2023年上海嘉乐CAGR为 - 1%，24年净利转正，净利率较19年仍有提升空间 [52] - 上海嘉乐印尼产能稀缺，具备低成本+低关税优势，有优质客户资源，已拓展新客户，订单增量空间大 [56] - 全球服装市场规模大，上海嘉乐对比同业收入规模小、产能低，成长空间大，产能、客户拓展和净利率均有提升潜力 [57][58] 2C业务 - 2C端聚焦“90分”和“小米”品牌，分渠道来看，20 - 22年分销渠道下降，21年线上渠道增长，23年线上/分销收入同比 - 5.9%/+44.2%，毛利率分别提升12.3/2.4pct [63][64] - 上海润米净利率回升，小米品牌力飙升，生态链2.0给予开润更大自由度，有望带来利润弹性 [67][68][69] - 24H1 90分扭亏为盈，深化“全面出海”战略，入驻美国亚马逊等海外平台，24年11月入驻苹果全国150 + APR授权门店，国内市场各渠道GMV增长 [73][74] 盈利预测和投资建议 - 预计24 - 26年2B业务收入为36/52/59亿元，净利为3/4/5亿元；2C业务小米渠道收入增速为10%/25%/25%，90分增速为15%/30%/20% [76] - 预计24 - 26年公司收入为43/61/70亿元，净利为4.1/4.6/5.7亿元 [76] - 维持盈利预测，预计24/25/26年收入为42.98/60.69/69.70亿元，归母净利4.14/4.61/5.65亿元，对应EPS 1.73/1.92/2.36元，2025年3月10日收盘价对应24/25/26年PE为13/12/9X，维持“买入”评级 [1][79]