报告公司投资评级 - 调高为“买入”评级，前次评级为“增持” [2][4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收131.48亿元同比降8%，归母净利润19.11亿元同比增4%；2024Q4单季营收51.06亿元同比降23%，归母净利润11.42亿元同比增5% [1] - 公司直销模式收入121.91亿元同比降12%，毛利率29.60%较2023年升0.93pct；经销模式收入9.10亿元同比降16%，毛利率22.25%较2023年升0.07pct [1] - 截至2024年末应收账款22.68亿元同比降10%，研发费用12.92亿元同比降2%，研发人员3387人较2023年末减160人同比降5% [1] - 公司向计算生态业务延伸布局，完成全产业链布局，投资多项优质资产，全方位覆盖算力产业链 [2] - 随着下游客户扩大资本开支，公司在面向生成式AI的液冷等场景迭代优化，或提升产品竞争优势，加快技术落地和商业化，扩大市场份额 [2] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为28.05亿元、34.89亿元、39.96亿元，同比增长46.8%、24.4%、14.5% [2] 核心数据 财务数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,353|13,148|17,271|20,561|22,893| |增长率|10.3%|-8.4%|31.4%|19.0%|11.3%| |归母净利润 (百万元)|1,836|1,911|2,805|3,489|3,996| |增长率|18.9%|4.1%|46.8%|24.4%|14.5%| |每股收益（EPS）|1.25|1.31|1.92|2.38|2.73| |市盈率（P/E）|56.4|54.1|36.9|29.7|25.9| |市净率（P/B）|5.5|5.1|4.5|3.9|3.5| [3] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|7,193|6,517|7,754|10,953|14,100| |应收款项|2,942|2,656|2,966|2,656|2,539| |存货净额|3,430|3,859|5,654|5,744|6,767| |其他流动资产|1,364|956|1,068|1,129|1,051| |流动资产合计|14,929|13,987|17,441|20,481|24,457| |固定资产及在建工程|2,861|3,603|4,104|4,447|4,861| |长期股权投资|6,909|7,559|6,954|7,141|7,218| |无形资产|4,317|4,082|5,310|5,512|5,825| |其他非流动资产|2,599|7,387|4,278|4,719|5,415| |非流动资产合计|16,686|22,631|20,646|21,819|23,319| |资产总计|31,615|36,617|38,087|42,300|47,776| |短期借款|160|22|157|113|97| |应付款项|4,701|5,454|6,441|7,039|8,128| |其他流动负债|129|110|90|110|103| |流动负债合计|4,989|5,586|6,688|7,262|8,328| |长期借款及应付债券|5,202|8,398|5,523|5,982|6,635| |其他长期负债|1,943|1,306|1,823|1,691|1,607| |长期负债合计|7,145|9,704|7,347|7,673|8,241| |负债合计|12,135|15,291|14,034|14,935|16,569| |股本|1,464|1,463|1,463|1,463|1,463| |股东权益|19,481|21,327|24,052|27,365|31,206| |负债和股东权益总计|31,615|36,617|38,087|42,300|47,776| [9] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|14,353|13,148|17,271|20,561|22,893| |营业成本|10,584|9,314|12,086|14,285|15,809| |营业税金及附加|53|56|70|82|94| |销售费用|751|773|711|745|743| |管理费用|1,611|1,645|1,777|2,134|2,371| |财务费用|(80)|(53)|(55)|(88)|(137)| |其他费用/（-收入）|(741)|(875)|(698)|(771)|(781)| |营业利润|2,176|2,287|3,381|4,174|4,795| |营业外净收支|4|3|3|3|3| |利润总额|2,179|2,291|3,384|4,177|4,798| |所得税费用|301|297|473|568|648| |净利润|1,878|1,993|2,911|3,609|4,150| |少数股东损益|42|82|106|120|153| |归属于母公司净利润|1,836|1,911|2,805|3,489|3,996| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|1,878|1,993|2,911|3,609|4,150| |折旧摊销|609|846|568|655|720| |利息费用|(80)|(53)|(55)|(88)|(137)| |其他|1,103|(64)|(780)|215|(415)| |经营活动现金流|3,510|2,722|2,643|4,391|4,317| |资本支出|(2,848)|(308)|(2,274)|(1,040)|(881)| |其他|718|(1,013)|757|0|0| |投资活动现金流|(2,130)|(1,320)|(1,517)|(1,040)|(881)| |债务融资|452|(1,776)|296|144|19| |权益融资|(25)|(305)|(186)|(296)|(308)| |其它|(575)|(176)|(375)|(276)|(326)| |筹资活动现金流|(147)|(2,257)|(265)|(428)|(615)| |汇率变动|6|3.5|5|5|6| |现金净增加额|1,237|(849)|866|2,929|2,827| [9] 财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |盈利能力| | | | | | |ROE|10.3%|9.8%|12.9%|14.2%|14.2%| |毛利率|26.3%|29.2%|30.0%|30.5%|30.9%| |营业利润率|15.2%|17.4%|19.6%|20.3%|20.9%| |销售净利率|13.1%|15.2%|16.9%|17.6%|18.1%| |成长能力| | | | | | |营业收入增长率|10.3%|-8.4%|31.4%|19.0%|11.3%| |营业利润增长率|14.2%|5.1%|47.8%|23.4%|14.9%| |归母净利润增长率|18.9%|4.1%|46.8%|24.4%|14.5%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|38.4%|41.8%|36.8%|35.3%|34.7%| |流动比|2.99|2.50|2.61|2.82|2.94| |速动比|2.30|1.81|1.76|2.03|2.12| |每股指标与估值| | | | | | |每股指标| | | | | | |EPS|1.25|1.31|1.92|2.38|2.73| |BVPS|12.75|13.94|15.73|17.92|20.44| |估值| | | | | | |P/E|56.4|54.1|36.9|29.7|25.9| |P/B|5.5|5.1|4.5|3.9|3.5| |P/S|7.2|7.9|6.0|5.0|4.5| [9]