报告公司投资评级 - 首次覆盖并给予公司“增持”评级 [2][6][64] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为PCBA电子制造服务商，下游应用广泛，收入与净利润保持增长，全球电子制造服务市场规模也呈增长态势，预计公司2024 - 2026年收入和归母净利润均有增长，结合行业平均估值给予“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司为PCBA控制板电子制造服务商 - 公司提供PCBA电子制造服务，致力于成为高质量电子产品嵌入式硬件创新服务商，下游客户主要在消费电子、汽车电子及工业控制领域，产品应用场景广泛，且具备完整业务链条和一体化服务能力，是高新技术等企业，在PCBA制造领域经验丰富 [9] - 公司前身为上海雅葆轩，历经业务升级、合并、车间投入使用、挂牌新三板、上市北交所等发展历程 [10] - 公司股权结构集中，第一大股东胡啸宇持股32.17%，实际控制人和一致行动人胡啸宇和胡啸天合计直接持股52.7%，前十大股东持股比例合计达73.13% [12] - 公司管理层资历深厚且有一线工作经验，董事长胡啸宇和总经理胡啸天均有丰富任职经历 [15] 公司财务数据稳健增长 - 公司营业总收入从2018年的0.68亿元稳健增长至2023年的3.54亿元，5年CAGR达39.09%，2024年前三季度营业收入达2.69亿元，同比增长6.39%；归母净利润从2018年的0.15亿元增长至2023年的0.43亿元，5年CAGR达23.45%，2024年前三季度归母净利润达0.36亿元，同比增长11.79% [16][18] - 公司整体毛利率和净利率近年来波动较大，2023年毛利率和净利率下降，2024年前三季度毛利率有所回升；期间费用率水平控制较好，整体呈下降态势 [19][21] - 公司主营业务按下游行业分为消费电子、汽车电子、工业控制及其他，近年来消费电子业务收入占比增加，工业控制占比下降；2024年上半年消费电子业务收入为1.06亿元，同比增长10.80%，收入占比达59.60%，汽车电子收入为0.31亿元，同比增长398.20% [23] - 2024年上半年消费电子、汽车电子、工业控制业务毛利率分别为18.15%/16.87%/23.39% [26] 专注于PCBA电子制造服务 - 公司专注于消费电子、汽车电子及工业控制领域的PCBA电子制造服务，涵盖BOM优化、技术支持、电子装联与检验测试等环节，提供从研发阶段制样到小批量与中大批量生产的全流程服务 [27][28] - 公司先深耕制样与小批量领域，积累核心优势并与客户建立长期合作关系，后拓展至大批量PCBA电子制造领域，形成稳定的大批量生产能力 [29] - 公司PCBA电子制造服务流程为一体化服务，包括BOM优化、技术支持、电子装联、检验测试服务，能适应市场要求；制样和小批量产品与中大批量产品在客户需求、订单情况等方面存在差异 [30][31] - 全球电子制造服务（EMS）是主流业务模式，受益于电子产品制造外包，行业呈服务领域拓展和业务总量增长态势；消费电子对EMS需求增加是市场增长核心驱动力，预计全球EMS市场将从2024年的5737.5亿美元增长到2032年的10178.5亿美元，2024 - 2032年CAGR为7.4% [37][38] 公司下游应用广泛 - 公司在消费电子领域的主要产品有笔记本电脑屏幕显示控制板等，终端客户涵盖联想等；随着AI功能渗透和G端PC国产替代，预计2025年国内PC市场出货量将达4153.7万台，同比增长6%，国内外PC出货量增长将带动公司消费电子业务增长 [41][45] - 公司汽车电子业务主要产品为车载仪表盘屏幕显示驱动等，客户为比亚迪等知名汽车品牌；我国智能座舱市场规模预计2025年达1030亿元，2022 - 2025年CAGR为11.7%，汽车电子占整车成本比例逐渐提高，公司相关业务将受益；全球汽车电子市场规模预计从2024年的2799.3亿美元增长到2032年的4251.9亿美元，2024 - 2032年CAGR为5.4% [46][48][51] - 公司在工业控制领域的主要产品有工业液晶屏幕显示控制板等，下游客户为松下等知名企业；全球工业自动化市场规模预计从2024年的1934.6亿美元增长至2032年的3715亿美元，2024 - 2032年CAGR为8.5% [52][53][54] 公司大客户收入占比较高 - 公司与大客户天马微电子绑定较深，2022年上半年天马微电子及其下属企业收入占比达80.80%，为第一大客户，2022年上半年前五大客户占比达98.18% [57] - 电子制造服务行业存在技术壁垒、供应链管理能力壁垒、客户壁垒与生产管理能力壁垒 [58] 盈利预测及估值 - 预计公司2024 - 2026年收入分别为3.77、4.18、4.66亿元，同比增速分别为6.66%、10.78%、11.44%，归母净利润分别为0.47、0.53、0.56亿元，同比增速为10.23%、12.44%、4.89% [59] - 选取光弘科技与一博科技作为参照，截至2024年3月11日，相关同业公司2024 - 2026年平均PE分别为97.23、78.89和42.52倍；预计雅葆轩2024 - 2026年归母净利润对应PE分别为38.49、34.23、32.63倍，结合行业平均估值给予“增持”评级 [64]