报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][63][65] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是广州垃圾焚烧龙头，掌握优质项目，资本开支结束，随产能爬坡，业绩、ROE、自由现金流均上行，具备长期分红能力，预计2024 - 2026年归母净利润为7.72/9.07/10.02亿元，同增5.1%/17.5%/10.5%，对应PE 16/14/13倍，对标可比公司应存估值溢价 [6][63][65] 根据相关目录分别进行总结 背靠广州市政，聚焦垃圾发电 - 报告研究的具体公司是广环投旗下国资平台、广州市垃圾发电唯一主体，深耕垃圾发电业务近20年，截至2024Q3末，控股运营14个垃圾焚烧发电项目和4个生物质处理项目，参股运营2个垃圾焚烧项目，2025年1月拟收购忻州市洁晋发电有限公司41%股权，交易完成后持股比例将提至90% [9] - 2019 - 2023年业绩持续增长，2023年营收35.36亿元，同比增长7.38%，归母净利润7.35亿元，同比增长2.71%，2019 - 2023年营收/归母净利润复合增速分别达24.87%/55.41%，二期项目未确认补贴收入，盈利被低估 [12] - 2024Q1 - 3业绩短期承压，营收27.95亿元，同比增长3.08%，归母净利润6.48亿元，同比下降2.19%，剔除信用减值影响，加回信用减值后的营业利润为6.83亿元，同比下降8.3%，毛利率43.01%，同比下滑5.66pct，随产能爬坡盈利将提升 [13] - 自由现金流转正，2019 - 2023年净现比维持1.5+，2023年当期回款率66%，同比下滑6pct，未来应收回款有望改善，2023年自由现金流转正，预计持续增厚，公司规划2023 - 2025年分红比例不低于60%，2023年分红比例63.7% [18] - 2024年股权融资后资产负债率降幅明显，2024Q3同比下滑9.7pct至57.6%，ROE有所下降，2024Q1 - 3 ROE同比减少2.3pct至6.3%，未来随产能爬坡ROE有望回升 [20] 在手项目均已投运，广州垃圾量具备自然增长潜力 - 截至2024Q3，报告研究的具体公司垃圾焚烧在手产能合计3.2万吨/日，均已投运，产能利用率尚在爬坡阶段，2023年垃圾处理产能利用率/垃圾焚烧发电产能利用率分别提升至71%/53%，未来预计持续提高 [22] - 广州为人口净流入区域，生活垃圾量预计保持稳定增长，公司在广州市垃圾焚烧产能为3.0万吨/日，2024年广州市生活垃圾终端设施处理原生垃圾总量为809.27万吨，同比增长2.24%，日均处理原生垃圾量2.22万吨，根据规划，2025 - 2035年垃圾量复合增长率约7%，可助力公司垃圾焚烧产能利用率每年提高5pct [26] 广州区位优势明显，盈利+现金流长期有保障 - 垃圾焚烧发电收入主要来源于垃圾处理费和上网电费，存量项目发电补贴为国补+省补两级分摊 [29] - 报告研究的具体公司垃圾焚烧业务单吨收入与单吨毛利领先同业，2023年单吨收入为417元/吨，单吨毛利190元/吨，在71%的产能利用率下ROE达9.3%，达行业中位水平，未来产能爬坡ROE有提升空间 [30] - 高处理费、高吨发和高电价带来高收入，2020 - 2022年公司垃圾焚烧发电项目平均垃圾处理价格分别为146、140、147元/吨，较行业当年新增招投标项目平均垃圾处理费高出90%、56%、57%；2023年/2024H1吨发高达525/568度/吨，较9家垃圾焚烧上市公司均值高出36%/46%，2023年/2024H1吨上网高达445/483度/吨，较10家垃圾焚烧上市公司均值高出31%/41%；广东省燃煤标杆电价以0.453元/度居全国首位，高于全国平均水平0.370元/度 [34][37] - 报告研究的具体公司收入结构更健康，对国补依赖度低，2023年国补收入占垃圾焚烧运营收入比重为7%，小于行业平均水平（国补占比16%），垃圾处理费由地方政府支付，广州财力强回款有保障，上网电费中省补和标杆电价回款也有保障 [41] 掺烧提高产能利用率，拓展供热增厚收益 - 广州市存量陈腐垃圾超8000万吨，预计收入规模超百亿，经测算，掺烧存量陈腐垃圾的潜在收入空间154亿元，2023年公司已开展陈腐垃圾掺烧试验，未来将推进多个存量垃圾复挖项目，提升产能利用率，广州市生态环境局支持公司掺烧一般工业固废，控制掺烧比例在30%以内 [43][44][48] - 假设由陈腐垃圾填补产能缺口，在单吨垃圾处理费为150元/吨和无处理费两种情景下，单吨毛利/单吨净利分别为223/141元、73/39元，相对2023年毛利/净利分别增厚47%/64%、15%/18%；假设由不同热值工业固废填补产能缺口，在吨发电量960、1280、1600度/吨三种情景下，单吨毛利/单吨净利分别为155/87元、250/149元、345/211元，相对2023年毛利/净利分别增厚33%/40%、53%/68%、73%/96% [49][51] - 政策鼓励垃圾发电兼顾供热，广州新型供热模式扩宽供热半径，报告研究的具体公司在广州市内拥有6大循环经济产业园，有助于开发企业蒸汽需求，2023年公司垃圾焚烧发电项目向周边工业企业提供蒸汽合计13.56万吨 [54] - 报告研究的具体公司发电供热比为0.7%，有较大提升空间，假设单吨垃圾可产生蒸汽量2 - 2.5吨，单吨蒸汽售价150元/吨时，供热较发电单吨垃圾增收70 - 105元 [58] 盈利预测与投资评级 - 预计报告研究的具体公司2024 - 2026年产能利用率有望达78%、86%和92%，对应归母净利润为7.72/9.07/10.02亿元，同比增长5.1%/17.5%/10.5% [63] - 选取军信股份等6家公司作为可比公司，可比公司对应2024年PE均值为15倍，PB（MRQ）均值为1.55，报告研究的具体公司PB（MRQ）为1.23倍，对应2024年PE为16倍，考虑其区位优势等，对标可比公司应存估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级 [65]