报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][97] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕“缘”文化，增长势能强劲，产品结构精准卡位次高端价格带，在产品结构提升和省内外市场精耕下，增长确定性较强，中长期有望继续保持稳健增长趋势 [4][7][97] 根据相关目录分别进行总结 深耕“缘”文化，增长势能强劲 - 报告研究的具体公司是中国白酒上市公司十强企业，拥有“国缘”“今世缘”“高沟”三大品牌，核心产品国缘四开聚焦次高端白酒市场，深耕“缘”文化营销，立足江苏向周边辐射 [15] - 2023 年公司营收跨越百亿元，2024 年前三季度营收/归母净利润分别为 99.42/30.86 亿元，同比分别 +18.85%/+17.08%，增速在上市酒企中位居前列 [15] - 公司发展历经党费建厂市场浮沉、“今世缘”“国缘”创牌迎来转折、行业调整战略转型、成功上市开启复兴等阶段，上市十年业绩高速增长 [16][20][21][22][25] - 公司股权结构优异，涟水县政府、管理层、中基层干部均持股，2024 年 12 月控股股东拟增持股份，体现对公司发展信心和对投资者回报的重视 [30] 江苏白酒市场结构领先，公司平衡量价从容增长，潜力市场空间较大 背景：江苏经济发达，消费升级节奏领先，国缘提前布局顺应趋势实现高增 - 江苏酿酒历史悠久，白酒消费氛围浓、量大，2023 年销售规模约 625 亿元，排名全国第二，洋河股份和报告研究的具体公司合计市占率近半 [32] - 江苏省经济水平高，消费能力引导产品率先升级至次高端价格带，省内白酒消费呈区域化特征，上轮景气周期完成核心价格带跃迁 [33] 产品：提前站位较早布局，核心产品精准定位，上下均有扩容空间 - 顺应省内消费升级，公司较早布局国缘系列，提前占位高端，2016 - 2023 特 A+类营收 CAGR 为 32%，2024 年前三季度产品结构稳健 [37] - 产品结构提升使公司销售毛利率上升、销售费用率趋稳、管理费用率下降，盈利能力稳中有进 [42] - 核心产品定位 300 - 600 元次高端价位，国缘四开定位 400 - 500 元，对开定位 300 元，V3 定位 500 - 600 元，上下有扩容空间 [46] - 公司持续推新升级产品，2024 年发布新品“国缘 2049”，定位“中国新派高端浓香” [49] - 公司产品策略有序升级，2025 年将分别制定四开、对开跨越百亿时间节点和具体举措 [51] - 白酒中度化是趋势，公司聚焦中度高端白酒赛道，处于领先地位，国缘市场份额和规模有提升空间 [53][55] 市场：南京大区、淮安大区表现强势，苏中、苏南增长潜力较大 - 公司收入以省内为主，2024 前三季度省内收入占比 92%，南京和淮安大区为强势市场，营收占比合计约 44%，苏中、苏南等大区有发展空间 [57] - 淮安市场优势突出，南京市场作为标杆辐射全省，2016 - 2023 年南京市场营收 CAGR 约为 31%，预计南京市场容量超百亿元 [60] - 苏中、苏南市场白酒消费档次高，今世缘在苏南市占率低，份额提升和产品结构升级有潜力，公司在苏南重点导入国缘 V 系 [61] 组织：团购渠道起家，推动营销组织扁平化，渠道管控力较强 - 公司早期通过政务团购切入市场，后转向商务团购，长期坚持发展团购渠道，客情维护良好，也发力流通渠道，通过多种方式做精 [64][65] - 公司采取“1 + 1 + N”深度协销 + 直分销模式，营销组织扁平化，对渠道和终端管控能力强，还不断简政放权 [68] 未来增长核心：产品结构优化 + 省内薄弱区域下沉，期待国缘 V 系和省外市场破局 产品：结构优化，发力国缘 V3，提前布局高端价位 - 公司产品结构优秀，次高端收入占比在主要地产酒龙头中领先，国缘四开在省内 300 - 500 元价位竞争优势显著，2024 年销售额突破 50 亿元，同比 +15% [71] - 公司提前布局高端价格带，未来重点聚焦 V3，2024 年 V3 成为第四大单品，营收增速同比 +30%，年度开瓶率同比 +60%以上，有望贡献新增长极 [75][76] - 公司春节旺季控货挺价，体现维护渠道和价盘健康的决心及对平衡量价和良性增长的追求 [78] 市场：省内薄弱区域持续强化，省外市场渐进式推进，布局长期成长空间 - 省内区域和市县发展不平衡，公司在省内仍有扩展空间，未来省内薄弱区域强化可带来增量 [82] - 公司加强省内渠道精耕，销售团队和经销商团队逐年扩充，渠道力显著增强 [83] - 公司在省外扩张重视与优质经销商合作，省外市场规模增加、增速较高，2024 年前三季度省外营收占比约 8% [85] - 公司对省外市场重视程度提升，逐步打造样板市场，2025 年规划“四级市场” [90] 组织：销售组织架构持续优化，品牌发展路径更清晰 - 公司持续优化营销组织架构，形成“三部一司”销售组织架构，资源投放灵活聚焦，各品牌发展自由度高、路径清晰，为后百亿时代发展奠定组织基础 [93] 盈利预测与投资评级 - 调整公司盈利预测，预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 116.53/128.65/141.77 亿元，归母净利润分别为 34.71/38.01/41.33 亿元，EPS 分别为 2.78/3.05/3.32 元，对应 PE 分别为 19/18/16 倍，维持“买入”评级 [7][97]