报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 胜宏科技 2024 年及 2025Q1 业绩大超市场预期 25Q1 高增长只是开始 壁垒、客户、研发将构建持续成长的全球龙头 [1] - 上调公司 2025/2026 营业收入至 201.2/262.0 亿元 上调 2025/2026 归母净利润至 46.2/63.9 亿元 对应 2024/2025/2026 年 PE 估值分别为 53.1/13.1/9.4X [9] 各部分总结 业绩情况 - 2024 年预计实现营收 107.3 亿元 同比增长 35.3% 归母净利润 11.6 亿元 同比增长 72.9% 扣非归母净利润 11.4 亿元 同比增长 71.5% [1] - 24Q4 实现营收 30.3 亿元 同比增长 38.7% 环比增长 6.7% 归母净利润 3.96 亿元 同比增长 360.5% 环比增长 29.4% Q4 净利率 13.1% 环比增长 2.3 个百分点 [1] - 2025Q1 预计实现归母净利润 7.8 - 9.8 亿元 同比增长 272.12% - 367.54% 扣非归母净利润 7.7 - 9.7 亿元 同比增长 272.68% - 369.48% 以中值测算 预计实现归母净利润 8.8 亿元 同比增长 319.0% 环比 122.2% 扣非归母净利润 8.7 亿元 同比增长 320.3% 环比增长 143.7% [2] 业绩增长分析 - 2025 年以来海外大客户 AI 服务器新品加速放量 公司凭借技术和产能优势份额提升 高阶 HDI、AI 高多层等高价值量产品订单规模上升 规模效应显现 良率提升 推动利润弹性释放 [2] - 高多层及 HDI 工厂投产早 设备折旧充分计提 人员费用成本稳定 增强 AI 产品盈利能力 [2] AI HDI 情况 - 25Q1 业绩增长印证 AI HDI 极高壁垒 其在产品特性、制造工艺复杂度和良率把控层面难度大 胜宏已构建显著壁垒和先发优势 [3] - AI HDI 产业趋势未动摇 伴随芯片升级 HDI 是 PCB 最优解 未来可能出现芯片集成于高精密 HDI PCB 上的场景 [3] 产品端 - 产品布局全面且前瞻 确保公司未来卡位 AI PCB 核心技术优势地位 AI HDI 技术达全球领先 高多层板技术进步 还配合大客户探索新产品结构新材料方案 [4] - 已突破超高多层板和高阶 HDI 相结合的新技术 实现 PTFE 等新材料应用 与大客户联合探索推动行业发展 拓宽自身产品层级体系 构筑技术壁垒 [4] 客户端 - 业绩弹性释放印证公司 AI PCB 技术实力和交付能力获大客户认可 看好凭借大客户示范效应开拓多客户群体 [4][5] - 开拓客户群体有望推动 AI HDI 方案大规模使用 基于与头部客户技术合作推动国产算力发展 [5] 产能端 - 全球 AI PCB 产能紧缺 高阶 HDI 能放出大产能的全球仅胜宏科技 且产能利用率较高 25 年后续产能扩充完毕盈利能力将提升 [9] - 积极推进泰国和越南厂区产能建设 产能外扩助力把握 AI PCB 高景气周期 实现产品导入 支撑技术壁垒、客户合作和新品研发 [9] 财务指标 |财务指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,885|7,931|10,731|20,115|26,200| |增长率 yoy（%）|6.1|0.6|35.3|87.4|30.3| |归母净利润（百万元）|791|671|1,135|4,620|6,391| |增长率 yoy（%）|17.9|-15.1|69.0|307.1|38.3| |EPS 最新摊薄（元/股）|0.92|0.78|1.32|5.35|7.41| |净资产收益率（%）|11.4|8.8|13.2|38.3|37.8| |P/E（倍）|76.3|89.8|53.1|13.1|9.4| |P/B（倍）|8.7|7.9|7.0|5.0|3.6|[11] 财务报表和主要财务比率 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据 展示了 2022A - 2026E 各年度的财务状况和主要财务比率 如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [13]