报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 71.22 港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年零跑汽车营收和归母净利表现良好，营收 321.6 亿同比+92.0%，归母净利-28.2 亿减亏 14.0 亿，毛利率达 8.4%；2024Q4 营收 134.6 亿同比+155.0%，归母净利 0.8 亿转正；预计 2025 - 2027 年营收高速增长且毛利率持续提升，2025 年有望全年盈利 [1] 根据相关目录分别进行总结 规模效应+销量结构优化+成本管理，Q4 毛利率创新高并盈利 - 2024Q4 毛利率和净利率达 13.3%和 0.6%，提前一年实现单季度净利润转正 [2] - 2024Q4 销量 12.09 万辆，同/环比+118.5%/+40.3%，预计 2025 年销量达 60.0 万辆，叠加 LEAP3.5 架构量产成本优势加强 [2] - 价格和毛利率较高的 C 系列 Q4 销量占比超 77% [2] - 成本控制和运营效率提升，Q4 销售+管理+研发费用率为 14.4%，同环比-12.2pct/-2.5pct [2] 25 年迎强势新车周期，B10 有望爆款，国内渠道提前布局和下沉 - 2025 年 B 平台 3 款车型密集投放，D 平台车型 12 月亮相 [3] - 3 月 10 日 B10 开启预售，1 小时获超 1.5 万预定订单，有望成爆款 [3] - 渠道端提升精细化管理，2024 年底全国 860 家门店覆盖 264 城，支撑 2025 年 50 - 60 万销量目标 [3] 全球化稳步推进，与一汽签署战略合作，未来零部件或贡献额外收入 - 2025 年是抢占欧洲市场重要窗口期，2024 年出口 13756 台，营收 10.9 亿元，计划 2025 年底海外建超 550 家销售网点，有望借 Stellantis 工厂 KD 模式生产 [4] - 3 月与中国一汽签署合作，开展新能源车型联合开发及零部件合作并探索资本合作，未来零部件业务或贡献额外收入 [4] 盈利预测与估值 - 上调 2025 - 2027 年新车销量预测至 60.0/80.0/103.2 万辆(+14.5%/+9.9%/新增)，营收 687/914/1167 亿元(+16.4%/+12.1%/新增)，归母净利+3.5/+20.4/+43.1 亿元(转正/+19.6%/新增) [5][13] - 给予公司 2025 年 1.3 倍 PS 目标，对应目标价 71.22 港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|16,747|32,164|68,711|91,405|116,663| |+/-%|35.22|92.06|113.63|33.03|27.63| |归属母公司净利润(人民币百万)|(4,216)|(2,821)|351.86|2,036|4,306| |+/-%|(17.47)|(33.10)|(112.47)|478.52|111.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|(3.15)|(2.11)|0.26|1.52|3.22| |ROE(%)|(40.62)|(25.00)|2.90|13.57|24.45| |PE(倍)|(13.74)|(20.54)|161.07|27.84|13.16| |PB(倍)|4.64|5.75|3.99|3.59|2.92| |EV EBITDA(倍)|(13.39)|(24.35)|43.79|18.10|9.89| [7] 关键假设调整前后对比 | | 本次调整前 | | | 本次调整后 | | | 调整幅度 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 25E | 26E | 27E | 25E | 26E | 27E | 25E | 26E | 27E | | 销量（万辆） | 52.4 | 72.8 | - | 60.0 | 80.0 | 103.2 | +14.5% | +9.9% | - | | 单价（万元） | 11.3 | 11.2 | - | 11.5 | 11.4 | 11.3 | +1.7% | +2.1% | - | | 营业收入（亿元） | 590.2 | 815.4 | - | 687.1 | 914.0 | 1166.6 | +16.4% | +12.1% | - | | 毛利率（%） | 10.8% | 11.9% | - | 10.9% | 11.8% | 12.7% | +0.1pct | -0.1pct | - | | 归母净利润（亿元） | -3.05 | 17.02 | - | 3.52 | 20.36 | 43.06 | 转正 | +19.6% | - | [14] 可比公司估值表 | 2025/3/11 | 市值 | 企业价值 | 营收（十亿元） | | | EV/sales | | | PS | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 公司 | （十亿元） | （十亿元） | 2024E | 2025E | 2026E | 2024E | 2025E | 2026E | 2024E | 2025E | 2026E | | 理想汽车 - W | 221.47 | 153.20 | 145.87 | 196.98 | 250.40 | 1.05 | 0.78 | 0.61 | 1.52 | 1.12 | 0.88 | | 蔚来 - SW | 73.72 | 71.62 | 66.09 | 102.78 | 127.00 | 1.08 | 0.70 | 0.56 | 1.12 | 0.72 | 0.58 | | 小鹏汽车 - W | 171.05 | 173.72 | 41.43 | 85.61 | 112.76 | 4.19 | 2.03 | 1.54 | 4.13 | 2.00 | 1.52 | | 平均 | | | | | | 2.11 | 1.17 | 0.91 | 2.25 | 1.28 | 0.99 | [15] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027 年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据，包括营业收入、销售成本、毛利润等多项指标 [19] - 给出 2023 - 2027 年业绩指标，如增长率、盈利能力比率、偿债能力等 [19] - 给出 2023 - 2027 年估值指标，如 PE、PB、EV EBITDA 等 [19]